国泰君安传媒团队 陈筱/吴春旸
1.入口级平台公司扬帆出海，首次给予增持评级
我们首次覆盖泰亚股份，给予“增持”评级，首次目标价126.82元。我们与市场不同的认识在于以下几点：
（1）市场普遍认为公司所运维的XY苹果手机助手属于二线手机应用工具，在互联网马太效应凸显的特征下成长空间有限。我们认为，公司的XY苹果助手自2014年4月开始商业化运营以来，依托强大的自主研发能力和对移动分发平台市场的深刻理解，XY苹果助手在移动分发市场研发及运营领域取得了巨大的成功：在2014年下半年中国垂直型苹果第三方应用分发渠道中，按照平均月度覆盖人数排名XY苹果助手排名第二位。截至2015年一季度，XY苹果助手累计用户数超过6600万人，月均活跃设备数超过1100万台。XY苹果助手已发展成为一个基于iOS平台的入口级产品。另外公司拟投入9.71亿元进行XY苹果助手的全球化推广，有望将XY苹果助手国际版建设成为一个全球iOS设备持有用户的互联网入口，通过入驻PC端和移动端为苹果用户提供设备个性化、娱乐多元化的服务，该项目将集成移动产品分发、社区交互、服务、资讯等功能，打造具有丰富的可扩展性和交互性的应用商店。打造公司的移动互联网完整的业务生态圈，触及全球逾10亿具有较高付费能力的苹果设备用户，有望成为移动互联网领域具备绝对领先优势的平台。
（2）市场普遍认为公司PC端的页游联运业务目前已面临较大的竞争，未来成长空间有限。我们认为，公司游戏自主研发方面已自主研发了《蜀山传奇》、《炎黄传奇》、《全民奇迹》等多款网页游戏精品大作，并代理运营多款优质手游与页游，构建了良好的营收根基。作为网络游戏平台运营商，公司目前拥有XY.COM和Kingnet.COM两个自有网络游戏平台，与腾讯、Facebook、百度、小米等其他大型平台运营商建立了长期良好的合作关系。按游戏产品充值流水统计的2015Q1腾讯页游平台第三方企业流水，公司排名第一。截至2015年2月底，XY.COM平台累计注册用户数为4008万，月均活跃用户超过100万，按分成后收入统计的2014年中国垂直页游平台的营收排名第四。同时公司拟投入10.52亿元打造移动、电视的多屏联网竞技平台，将公司页游和手游层面的竞争优势与资源积累扩张于多屏联网的电子竞技，有望基于强大用户粘性平台+内容服务与硬件深度集成，打造成具有良好体验、丰富内容的竞技主题的娱乐平台。将公司积累的深厚游戏产品开发、运维能力，以及海量的用户资源及数据储备即分析的优势推广至多屏联动娱乐，进而享受包括电子竞技在内的娱乐产业快速成长红利。
（3）市场普遍认为公司的定位仅局限于手机助手与联运平台两大业务，面临增速局限性。我们认为，公司通过长期在互联网领域积累下的产品研发能力、市场推广能力、用户及其属性和行为数据的积累，有望为公司的网络游戏及应用产品研发、游戏产品运营及游戏平台运营提供及时准确的数据支持，把握用户需求。此次募投项目中，公司拟投入6.4亿元建设O2O生活助手及数据中心，有望将前期积累深厚的资源通过O2O平台进行系统全面的变现，打造基于XY苹果助手的分发功能+内容提供+帮助用户连接手机和线下服务的工具，向基于数据、用户和运维服务的全面互联网服务进行系统全面的延伸。
2．鞋材龙头转向网游平台翘楚
2.1.从鞋材龙头走向互联网平台
泰亚鞋业股份有限公司前身为成立于2000年的泰亚（泉州）鞋业有限公司，公司于2009年改制成股份有限公司，随后于2010年11月上市。公司是福建泉州规模最大、研发能力最强的鞋底生产商，背靠运动鞋产业集群，年产能3800万双。主要产品系各类运动鞋鞋底及休闲鞋鞋底，包括EVA鞋底、PH鞋底及其他鞋底。鞋底是运动鞋最重要的组成部分，决定了50%的运动鞋外观效果和70%的运动鞋功能，公司产品定位为品牌运动鞋核心部件战略供应商。经过十五年发展，公司是安踏、特步最大的鞋底供应商，同时也是鸿星尔克、贵人鸟的前五大供应商。重组完成前公司实际控制人为林松柏和林诗奕父子，合计控制公司股份29.41%。
公司原主营业务为鞋材的生产和销售，属劳动密集型的传统制造业。近年来，受全球经济持续疲软，中国经济增长放缓，原材料、能源等生产要素价格及劳动力成本上涨的影响，公司持续盈利能力较弱，近三年主营业务收入呈现下降态势的同时，净利润出现较大幅度的下滑。2014年公司实现营收3.35亿元，同比下降3.9%，发生净亏损5278万元，同比大幅转亏；与之相对应的是公司主要产品毛利率的下滑，公司整体毛利率由2010年的23.1%下滑至2014年的15.2%，占公司营收主要部分的鞋底产品毛利率亦由2010年的23.1%下降至2014年的15.4%，公司盈利能力逐年下降。
资产置换+股份购买转型网络游戏产业。2015年4月，公司披露了重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金事项预案，拟将泰亚股份现有全部资产负债置换恺英网络100%股权中等值部分，其余置入资产超过置出资产差额计56.3亿元部分由公司向恺英网络全体股东发行股份计5亿股股份对价支付，随后公司控股股东林诗奕向公司全体股东按比例转让1500万股上市公司股票。在资产置换、定向发行股份及股份转让完成后，公司拟向不超过10名符合条件的特定投资者发行不超过6782万股股票，募集不超过31.7亿元。
重大资产置换及募集配套资金事项完成后，公司现有控股股东股份稀释至2.55%，恺英网络实际控制人成为王悦先生，其将直接和间接合计控制公司26.64%股份。因此通过此次重大资产重组事项构成恺英网络借壳上市。
2.2.恺英网络——国内网游平台型公司个中翘楚
游戏产品遍及社交游戏、页游和手游，精品策略造就公司热门产品频现。
（1）上海恺英网络科技有限公司成立于2008年，在成立之初即为国内社交游戏领域的领先企业，先后开发出楼一幢（摩天大楼）、捕鱼大亨等优秀产品，其中楼一幢先后在Facebook、QQ空间、人人网等平台上线，截止到2014年12月停服累计用户数达1.4亿人；
（2）2011年9月起，公司以蜀山传奇为主打产品，将公司业务拓展至页游领域，推出蜀山传奇、圣杯传说等热门页游。
（3）2014年，公司在保持页游业务快速发展的同时，着力打造《全民奇迹MU》等超S级手游产品，通过在重度3DMMORPG手游产品中的弯道超车，成功实现游戏业务向移动端的拓展。至此公司游戏业务拓展到了社交游戏、页游和手游三大板块。
通过实施精品化游戏战略，公司所开发诸如《楼一幢》、《蜀山传奇》、《全民奇迹》等主打游戏产品在注册用户数、月流水数额上等指标上均表现优秀。其中《全民奇迹》于2014年12月2日上线，首日充值即达到2600万元，当月流水超过2亿元；游戏上线前四个月流水均突破亿元。根据App Annie数据，全民奇迹从上线后一周内即排名Appstore畅销榜前二十，至今仍稳定维持在畅销榜前十名，显示出公司精品化策略下的手游产品强大生命力。
运营和分发平台先后推出，内容+渠道打造闭环生态
（1）2012年起，公司推出页游平台XY游戏，进入页游运营领域，截止到2013年9月，XY.COM累计开服跃居行业前十，月流水达到3000万元。
（2）2014年，公司在深耕网络游戏行业的同时，推出移动应用分发平台XY苹果手机助手，标志着公司由单一的网游内容研发商向互联网多平台运营商的成功转型。截止2015Q1，XY苹果助手累计用户数超过6600万人，月均活跃设备数超过1100万台，按平均月度覆盖人数位列垂直型苹果第三方应用分发渠道第二名，仅次于PP助手。
恺英网络目前已形成包括页游、社交游戏、手游、发行、XY游戏平台、XY苹果助手的六大产业链，通过践行“做精品游戏和游戏平台”的产品研发策略和“国内、国外及社交媒体三位一体”的发行策略，整合多方资源，布局国内、海外和社交三大市场，打造精品手游和移动互联网分发平台，实现了向互联网多平台运营商以及由PC端到移动端的转型，并成功打造了“流量获取-流量经营-流量变现”的闭环互联网生态系统。
2.3.手游业务营收占比上升，平台业务发力带来新增长点
2.3.1.精品内容+完善平台助力营收净利高速增长
公司主要有移动互联网平台业务和网络游戏研发运营环节，其中移动互联网平台业务为利用XY苹果手机助手为用户提供iOS 移动设备免费系统工具及APP 下载，获取用户流量以进行广告接入及APP 下载分成；网游研发运营业务为自主研发社交游戏、页游和手游或代理第三方游戏，通过在自有XY.COM 游戏平台或第三方平台进行运营以获取游戏分成收入。公司通过精品化游戏策略和运营分发平台的完善布局实现了营收净利的高速增长，2014年公司实现营收7.28亿元，同比增长78%；实现净利润6210万元，同比增长83.7%；2015年1~2月实现营收3.71亿元，接近2014年的50%，主要为公司《全民奇迹》等游戏产品营收快速增长以及XY 苹果手机助手等移动互联网产品开始持续贡献收入所致。
随着公司由单一互联网内容游戏研发商向多平台运营商成功转型，公司代理网络游戏数量不断增加，向第三方游戏开发商分成成本提升，从而带来公司游戏产品和移动互联网产品毛利率均出现下滑，公司整体毛利率由2012年的87.5%下降至2015年1~2月的64%。我们预计随着公司单一平台型运营战略效果的逐步体现，公司毛利率水准有望稳中有升。
2.3.2.手游弯道超车带来游戏业务高速增长
公司前期业务主要为页游，2012年占游戏产品营收的100%，随着公司产品由PC端向移动端的成功转型，公司手游营收占比不断增加。2014年公司实现游戏产品收入6.1亿元，同比增长49.4%。2015年公司《全民奇迹》收入实现快速增长，手游营收占比提升至71.2%。另一方面，由于公司自有平台逐渐完善，公司依托自有平台持续积累用户流量，带来公司游戏产品自主运营收入占比由2012年的6.7%提升至2014年的58.5%。2015年1~2月由于公司独家代理的《全民奇迹》在第三方平台联运营收快速增长，公司自主运营营收占比下滑至14.3%。
2.3.3.平台业务发力带来营收新增长点
公司主要通过XY苹果手机助手开展移动互联网业务，自2014年4月商业化运营以来，随着移动互联网发展以及产品用户的不断累积，XY苹果手机助手接入的移动网络游戏不断增加，同时由于APP开发者更加注重移动端推广投入，平台上架应用产品不断丰富，带来公司移动游戏分发和其他应用分发收入快速上升。2015年1~2月公司移动互联网产品收入6880万元，占营收比重为18.6%，较2014年全年上升1.5个百分点。
3.移动互联网应用分发蓬勃向上
3.1.移动应用分发市场三分天下
移动互联网产业中，应用分发平台作为移动互联网入口的价值日益凸显。我国移动应用分发渠道目前分为三种模式：一种是App Store的移动应用商店模式，其中又分为以App Store、Google Play为代表的官网模式，移动、联通、电信三巨头的运营商主导模式，以及豌豆荚、机锋、XY手机助手为代表的非官方独立的第三方模式；第二种是以百度系、腾讯系、360系呈三足鼎立态势的互联网巨头应用分发平台模式；还有当乐网、UC等其他分发渠道。
在国内移动互联网产业链中，第三方移动应用分发市场的上游为应用开发商和内容提供商，下游为用户。电信运营商提供通信网络，起管道作用，终端和系统制造商是内容及应用的载体。
市场份额稳步攀升，业务拓展前景可观。根据《百度移动分发报告》中2013年第4季度和2014年第4季度下载渠道分布变化显示，手机客户端软件下载占比由45%增至53%，手机网页下载占比由23%增至25%， APP下载向移动端迁徙明显，移动分发市场份额保持稳步增长。
市场参与者从高速扩张策略逐步转向了精准定位用户需求、深挖用户价值、提升用户粘性方面。移动应用分发商比拼综合实力，大规模用户、流量基础、大量优质流量，多元化的移动应用分发通路，高质量的开发者资源，大数据的储备和运用能力，生态体系的成熟度，同构成了厂商的“硬实力”。
移动互联网发展增速，激发消费新热点。根据艾瑞咨询数据，2014年中国移动互联网市场规模达2134.8亿元人民币，同比增长115.5%，同时未来依旧会保持高速增长，预计到2018年整体移动互联网市场规模将突破1万亿。2014年中国智能手机出货量达3.9亿台，同比增长21.9%。移动端使用时长占比方面，相比2012年8月中国网民移动端月度使用时长比例约20%，到2014年11月占比61.3%，增长率达221%。同时，中国整体移动互联网基础网络环境的改善，有助于促进移动应用的使用以及移动应用分发量的提升，截至2014年3季度，中国3G/4G用户已达5.5亿，占整体手机用户的43%，随着4G的推广和逐渐普及，网络质量将得到进一步的提升，移动互联网用户通过应用商店APP下载的积极性随之提高，市场将激发新一轮消费热点。
我们认为，国内移动互联网行业正处于快速发展阶段，移动网民的稳定增长、智能终端的深入渗透、移动端使用时长占比进一步扩大、基础网络和硬件环境的改善都预示着我国移动互联网行业仍存在巨大的发展空间。移动应用分发平台作为移动互联网的重要入口，均面临更多消费热点及成长空间。
3.2.集聚用户，共赢市场
移动互联网应用分发平台通过向个人免费开放应用软件的下载和使用，不断积累用户，并通过市场广告接入和游戏联运接入的方式实现盈利。其主要盈利模式包括CPA（Cost Per Action）、CPT（Cost Per Time）和CPS（Cost Per Sales）三种：
从以上三种收费方式来看，无论是收取市场推广费还是与商家分成，都不会对用户产品体验有所伤害，因而是一种较好的盈利模式，合理的收费模式帮助分发商或授权商更好地进行推广，还会为用户带来更好的服务。我们认为。市场推广费或商家分成的盈利模式均存在很强的规模效应，规模较大的移动产品分发平台有足够的用户基数、深厚的资源积累和充足的推广资金，而平台上线产品的数量与平台用户规模存在正相关关系，用户规模大的平台商将对优秀应用形成较大吸引力，而优秀产品又能吸引用户增加粘性，强者恒强。
3.3.IOS与Android平分秋色
据艾瑞咨询统计，2014年中国有超过50%的智能移动终端用户使用第三方应用分发渠道，其中安卓系统用户大多使用第三方应用商店，占比达62.2%，苹果系统有App Store官方商店的存在，使用第三方应用分发商的用户相对较少，占比为22.7%。
3.3.1.安卓应用分发平台三足鼎立
安卓系统因其应用产品的开放性，其应用分发平台成为了国内诸多互联网巨头争夺的焦点，目前已形成百度、360及腾讯三强割据的局势。根据易观国际2014年第4季度数据，第三方应用分发市场集中度已达到85%以上。其中百度系（安卓市场、百度手机助手、91助手、百度手机浏览器、百度搜索APP）市场占比42%，360系（360手机助手、360搜索APP、360手机卫士、360手机浏览器）占比22.3%，腾讯系（腾讯应用宝、QQ浏览器、微信等）占比21.8%，第三方应用分发平台三足鼎立趋势明显，市场竞争格局已经基本稳定。
百度在收购91无线后，形成了百度手机助手、91无线以及安卓市场三大核心分发平台，将其移动搜索与移动分发相结合。目前百度分发已拥有6亿用户，日分发量突破1.3亿，从用户数和分发量来看，百度已经成为应用分发寡头。360主打安全，更偏向用户端的感知，从安全下载到免流量到免费WIFI，360手机助手根据用户需求做出各种“微创新”收获了大量的用户，但市场份额仍与百度存在很大差距。腾讯目前在试图通过红码等线下拓展思路，想要打造围绕微信的闭环生态，但应用宝与微信之间的互惠互利目前也仅限于微信向应用宝导用户这样简单的联动，应用宝在微信体系中只是分发渠道之一，生态尚不够健全。
3.3.2.IOS系统封闭，第三方平台竞争激烈
由于IOS系统封闭，其主要的应用下载途径为官方App Store，苹果系统用户使用第三方应用分发商较少。在国内IOS市场上，由于Appstore存在如上架审核严格冗长、支付障碍大、消费流程过长等问题，使得中国的苹果第三方分发平台快速成长，成为用苹果用户的重要内容获取渠道。
根据艾瑞咨询数据，从中国垂直型苹果第三方应用分发渠道的平均月度覆盖人数排名来看，PP助手以666.2万人排名第一， XY助手位于第二位。从营收数据来看，PP助手营收达5.8亿元，远超其他第三方平台，依靠其先发优势以及整合后获得UC助力，在我国苹果第三方应用分发市场上一家独大。同步推和快用也是较早的苹果第三方应用商店之一，位列营收榜第四的兔子助手由最初以信息同步为主要功能的软件，发展成为用户提供应用分发的平台，XY助手于2014年5月正式商业化，营收在短短半年多时间里位列行业第五。随着苹果硬件的不断更新换代，苹果第三方应用商店面临更大的市场，竞争日趋激烈。
4.游戏构建丰厚盈利根基
4.1.市场规模依然健康向上
中国网络游戏市场自 2000 年开始起步，经过十余年的发展，从无到有，从主要以引进国外游戏为主到国内企业原创游戏占主导地位，取得了长足的进步，目前已成为中国互联网行业利润最为丰厚的细分市场。
从网络游戏发展阶段来看，新兴的网页网络游戏、移动网络游戏等游戏形式刚刚跨过起步期，行业自主研发占据主导地位，业内公司不断摸索业务模式，开展全方位的竞争，正处在快速发展时期，此外，网页游戏由于无需下载客户端，不存在机器配置不够的问题，关闭或者切换极其方便，得到了越来越多的玩家的青睐，并逐渐形成了稳定的客户群体。在2011年到2014年之间，客户端网络游戏的市场规模份额不断缩小，从2011年的76.0%下降到2014年的56.1%，而页游的市场规模则在不断的提高，从2011年的12.4%上升到2014年的19.0%。
总体看来，页游的市场规模呈现稳步上升的趋势，从2007年的1.4亿元增长到2014年的210.1亿元，特别是在刚兴起的几年出现爆发式地增长，2008年的年增长率达到364%，随着页游产业的逐渐成熟，其市场规模的增速逐渐放缓，呈现稳定增长的征兆，2014年的年增长率达到22%。经过多年的发展，页游的玩家数量在经历了波动之后已趋于稳定，2014年页游玩家数量达到2.78亿人。而页游季度ARPU则呈现出总体上升的趋势，2014年第四季度用户ARPU值达到了20.72元，表明越来越多的玩家逐渐形成付费玩游戏的习惯且对游戏投入的可接受值有所提升。
页游市场规模及用户数稳定增长的同时，页游精品化进程不断深入，页游逼真的效果和真实的渲染能力保证了稳定的页游玩家数量，页游精美的画面、新颖的设计以及让玩家身临其境的内容使得愿意在页游上增加投入的玩家数量上升，用户ARPU值仍将继续提高，网页游戏整体规模仍有增长空间。
2008年以来，在深耕国内市场的同时，大批的页游公司凭借优质页游产品开拓国外市场。2013年原创页游出口实际收入达到7.28亿元，2009~2013年复合增速接近300%，2014年页游出口继续保持上升趋势，实际收入达到9.5亿元，同比增长30.5%。随着页游产品体验性的提升和对国外市场理解的加深，海外市场有望成为网页游戏的新的爆发点，国内国外双线共同发展会是国内游戏公司的发展趋势。
另一方面，我们注意到国内文娱产业向粉丝经济和泛娱乐化演变的趋势逐渐明朗，为优质IP量身打造页游，利用优质IP本身的粉丝基础，通过影视、动漫、文学小说等不断培养和积累新的用户并打造品牌，将IP粉丝经济价值货币化将成为页游市场规模的新一个增长点。整合相关产业来打造互动娱乐新生态，跨界发展已成为众多游戏开发商的共识，在今后的一段时间内，这或将会成为游戏开发商拓展业务的趋势。
4.2.产业链日渐成熟完善
经过多年的发展，我国的网页游戏已形成较为成熟的产业链，产业链参与者主要包括游戏开发商、游戏运营商、游戏推广服务商和游戏玩家。
游戏研发商根据市场需求制定产品的开发或升级计划，组织策划、美工、程序开发人员等按照特定的流程进行游戏的开发，再经过多轮测试并调整完善后形成正式的游戏产品等。游戏研发商是页游产业链中的初始推动环节，其创意与设计决定最终上线的页游的质量。
运营商负责提供游戏产品的运营平台，利用自有资源并协调游戏开发商、游戏运营平台和充值支付渠道等各种资源进行游戏产品的发行运营、业务维护、收益结算等业务。在运营平台的选择上，运营商既可以在自主运营的平台上推出游戏，也可以将产品外放，与其他第三方平台进行联运。
游戏运营平台是导入用户的关键环节，经营游戏产品的收益按照协议比例在游戏开发商和游戏运营商之间进行分配。目前我国的游戏运营平台大致可分为三类，即相对于外部平台自成体系的腾讯页游开放平台，页游联运平台以及由页游运营商自主运营的平台，其中页游联运平台又可分为非自有流量联运平台和自有流量联运平台。
互联网媒体渠道即页游推广商，主要负责帮助游戏运营商将游戏推广给玩家，最终由游戏玩家体验游戏，并在游戏中充值付费，产生经营游戏产品企业的收益。其主要是通过其自身推广渠道（包括门户或社区网站、平面媒体等）向游戏玩家提供游戏产品的资讯介绍、进入链接等，以达到游戏产品的推广的目的。
页游的运营模式主要有两种，分别为自主运营和联合运营。自主运营模式指网络游戏厂商直接面对用户群体，独立完成游戏产品的研发、运营以及推广，自主运营几乎可以获得游戏的全部利润与附加值，然而其对实施该策略的公司的要求也较高，既要有坚实的研发实力，也要也强大的经济实力，并保证运营平台的顺利运行。
联合运营模式是指游戏研发商与游戏运营商合作，研发商负责产品更新、游戏服务器的架设及维护，游戏运营商负责虚拟货币销售、结算及对联合运营的游戏在其网络平台上的推广。联合运营模式提供给用户多项选择的游戏入口，更好的满足用户便捷登录的需求。联合运营对企业对于整个产业链的控制能力要求不高，且经营方式可以促使公司在某一个环节专一化发展，降低成本，获取高收益。当今国内很多游戏开发商都采取联合经营方式。
4.3.强者恒强，精品化趋势明显
页游在经历了迅猛增长的5年后，其市场已趋于饱和，同时面临手游的兴起带来的威胁，现有的页游开发公司都是具有特色，且能提供高品质页游的公司。
网页游戏市场进入成熟期，页游产品逐步精品化。随着页游产业市场竞争加剧，页游产品竞争转向内容制作方面，不够精美或不足以迎合市场需求的的页游将逐渐被淘汰，取而代之的是数量稳定的精品页游。页游的数量从2007年的113个暴增到2013年的2420个，而在2014年减少为2330个。而在页游研发商市场份额中可以看出，2014 年，其分布依然较为分散，目前尚未有一家厂商的市场份额超过10%。其中，墨麟集团、游族网络、第七大道分别以8.6%、8.4%和8.2%的市场份额排名前三，组成页游研发商第一梯队。此外，研发市场的进入门槛日渐提高，未来页游研发厂商市场集中度将有所提升，但由于各主要页游研发商向移动游戏领域转型的策略和速度各有差异，未来研发厂商竞争格局的变数依然较大。而与页游研发市场竞争格局碎片化不同，2014年页游运营平台的竞争继续保持“一超多强”的格局，流量逐渐向互联网巨头的页游平台聚集，市场集中度进一步提高。
腾讯作为中国最大的互动娱乐运营平台，凭借其多年积累的客户认可度占据了三分之一的市场份，37游戏依靠强大的产品运营能力，市场份额稳中有增，2014年的市场份额达到12.3%，百度游戏则凭借其庞大的自有流量和用户基础，竞争优势日益明显，2014年市场份额达到6.0%。随着页游研发精品化的不断推进，其运营平台在继续完善用户需求、进行产品推广的同时，寻求产品线的差异化、深度运营已经成为行业发展的要点。市场继续深化发展的过程中，行业集中度将进一步提高。
5.技术、推广、渠道与生态一个都不能少
5.1.两大业务模式打造核心竞争力
恺英网络是拥有移动互联网流量入口、集平台运营与产品研发于一体的互联网企业，旗下拥有多款互联网平台型产品。恺英网络始终坚持“用户至上、流量为王”的经营策略，通过打造多个互联网平台型产品并积极开拓海外市场来快速获取流量，并以用户需求为导向、通过向用户提供包括自主研发在内的丰富的互联网产品内容和精细、高效的互联网运营服务来经营流量，最终实现流量的变现。恺英网络业务主要涉及移动互联网平台业务、网络游戏研发及运营两个环节。
5.1.1.移动互联网平台业务——XY苹果助手
恺英网络主要通过其自研的XY苹果助手平台在iOS系统中开展移动互联网平台业务。XY苹果助手是一款集手机瘦身、游戏和应用下载、最新苹果资讯发布等核心功能于一体的苹果设备移动分发平台和苹果用户的交互平台。XY苹果助手程序主要包括苹果应用安装、苹果游戏安装、壁纸下载、系统加速、工具箱等。XY苹果助手产品包括PC端和移动端两类，有大量的正版APP库，为用户提供崭新的正版应用，不用越狱不用注册Appstore账号，也无需跳转iTunes即可实现一键快速下载正版资源。
截至2015年3月31日，XY苹果助手累计用户数超过6,600万人，月均活跃设备数超过1,100万台，根据艾瑞咨询数据产品的监测，2014年在中国垂直型苹果第三方应用分发渠道中，按照平均月度覆盖人数排名，XY苹果助手平均月覆盖283.9万人，排名第二，仅次于PP助手；在2014年中国垂直型苹果第三方应用商品营收排名中，XY苹果助手以营收1.2亿元排名全国第五。XY苹果手机助手以不到一年的商业化运营时间冲至全国前五，盈利能力突出。
5.1.2.网络游戏开发及运营业务
恺英网络网络游戏研发及运营业务主要包括网络游戏研发、代理游戏及网络游戏平台运营三个环节。
自主研发：恺英网络目前已自主研发并运营多款网络游戏，涉及大型网页游戏、社交网页游戏、移动网络游戏等多个游戏品类。目前，已自主研发了《蜀山传奇》、《炎黄传奇》等多款网页游戏精品大作，还自主研发了社交网页游戏《捕鱼大亨》、《热血海盗王》和移动网络游戏《蜀山传奇手机版》并与天马时空联合开发了《全民奇迹》等精品游戏。
代理游戏：恺英网络还代理运营多款其他公司开发的网络游戏，其中包括移动网络游戏《保卫萝卜2》、《刀塔传奇》等，以及大型网页游戏《烈焰》等。
平台运营：恺英网络的平台运营模式包括自有平台运营和第三方平台联合运营。公司目前拥有XY.COM和Kingnet.COM两个自有网络游戏平台，并与腾讯、Facebook、百度、小米等其他大型平台运营商建立了良好的合作关系。根据艾瑞咨询数据，按游戏产品充值流水统计的2015Q1腾讯页游平台第三方企业流水，恺英网络以1.66亿元的流水排名第一。其中，XY.COM作为恺英网络主要游戏运营平台，是国内较具影响力的专业网页游戏平台之一，截至2015年2月28日，XY.COM平台累计注册用户数为4,008万，月均活跃用户超过100万，根据艾瑞咨询数据，在 2014年中国垂直页游平台中，XY.COM以3.5亿营收排名第四。
自主研发、代理游戏、平台运营三大环节，不仅涵盖了研发、代理和平台多重产业链，而且避免了单一的络游戏开发及运营业务模式带来的不确定性和风险，成为恺英网络的核心竞争力。
5.2.持续技术投入是第一生产力
为了保障产品的多样性、创新性及延续性，为了吸引更多的苹果助手和网络游戏用户，恺英网络持续进行研发投入，所研发的核心技术不仅将恺英网络的移动互联网业务推向了行业龙头，而且为其成功开发多款游戏产品奠定了技术基础，达到了提升产品开发效率、缩短开发周期、降低维护成本的效果。
2012年，公司研发投入约1.1亿元，占当年度主营业务收入的53.56%；到2014年，公司研发投入约9519万元，占当年度主营收入的13.08%。
不论是移动互联网平台业务，还是网络游戏研发及运营业务，恺英网络所在的都是技术密集型产业。移动互联网平台业务中，其主要产品——XY苹果助手就包含了下载引擎、界面引擎等十余项核心技术；网络游戏的研发及运营业务中，各项游戏及平台也都包含了十余项核心技术在内。高额的技术研发投入和已有的多项核心技术成为技术密集型公司的核心竞争力。
恺英网络一直注重研发技术人才队伍的建设，建立了人才引进、人才培养等一整套较为完善的制度，不断吸收优秀人才加入公司，充实研发队伍。截至2015年2月28日，恺英网络拥有技术人员176人，占员工总数的23.13%。恺英网络研发技术人员均具有丰富的理论知识和扎实的实践操作经验，技术水平较高，人员构成合理，成为了恺英网络的一大核心竞争力。
5.3.对接一线平台，用户体验为第一要务
恺英网络有着相对稳定的大客户群，保证了一定的销售总量。2013年，公司前五名客户分别为腾讯、苹果、脸书、谷歌和天津百度紫桐科技有限公司，销售金额占同期销售总额的比例分别为24.63%、2.23%、1.87%、1.70%和0.51%，销售金额共计2.25亿元。2014年，公司前五名客户稍有变动，分别为腾讯、脸书、苹果、新浪和谷歌，销售金额占同期销售总额的比例分别为35.26%、7.37%、0.51%、0.36%和0.2%，金额共计1.79亿元。腾讯、苹果、脸书、谷歌、百度和新浪都是国内外互联网综合平台中的巨头，公司的销售业绩也得以被协同带动。
在网络游戏的开发和运营层面，恺英网络的主打游戏产品的用户颇具规模。截止至2015年2月，蜀山传奇、全民奇迹、烈焰、烈火屠龙、斩龙传奇、武易这六大游戏主打产品的玩家数已共计达1亿人，月均付费玩家数54万人，消费金额共计约20亿元，月人均ARPU值约156元。
经过几年的积累，恺英网络已经拥有海量的自有用户，大大提升了企业价值。在单一游戏产品的生命周期越来越短，用户随着游戏生命周期的进程而不断大幅流失的发展趋势下，恺英网络成功实现了由单一互联网游戏内容研发商向互联网多平台运营商的转型。作为专业的互联网平台运营商，恺英网络以平台为依托长期积累沉淀自有用户，并形成良好口碑留住用户。深厚的用户资源及海量的用户基础是恺英网络的重要生存和盈利根基。
5.4.闭环生态系统+四大转型
恺英网络目前以网络游戏和移动应用产品分发作为流量变现的主要方式，成功打造了“流量获取（建设流量入口）--流量经营（多平台运营）--流量变现（提供包括自主研发在内的丰富的互联网产品和服务）”的闭环互联网生态系统。
经过多年的努力，恺英网络成功实现了四个转型：
业务模式转型：恺英网络成功实现了由单一互联网游戏内容研发商向互联网多平台运营商的转型；目前公司拥有自有网络游戏平台XY.COM，Kingnet.COM和移动互联网应用分发平台XY苹果助手三大平台，并且在腾讯开放平台和Facebook上运营多款自主研发和代理的游戏，同时还与百度、360、小米等大型平台运营商建立了紧密、良好的合作关系。
业务跨度转型：恺英网络成功实现了从PC端向移动端的业务转型；2012年恺英网络收入主要来自于PC端，2015年1-2月依靠XY苹果助手的优秀表现以及联合开发及全球独家代理的移动网络游戏《全民奇迹》的成功推出，移动端收入占恺英网络营业收入超过75%。
用户流量转型：恺英网络在用户积累上实现了从缺乏自有用户群到拥有海量自有用户的转变，大大提升了企业价值；恺英网络早期作为研发商，单一游戏产品的生命周期越来越短，用户随着游戏生命周期的进程不断流失，转型平台运营商后恺英网络能以平台为依托长期积累沉淀自有用户，并形成良好口碑留住用户，用户基础是互联网公司生存和盈利的重要根基。
盈利模式转型：恺英网络实现了从研发利润向渠道利润和运营利润的转型。恺英网络业绩不再受制于单一产品，而是依靠大量产品线的组合和更替，以及精细、高效的运营服务，恺英网络业绩波动的风险大大降低，整体盈利模式更加稳健持久。
5.5.积极拓展海外市场，发挥境内外协同
恺英网络在香港、韩国和日本设立的香港盛晟、Kingnet HK、恺英韩国、和恺英日本四家公司推动了恺英网络境外业务的推广。恺英韩国目前的主营业务为“手机游戏的发行、游戏产品的进出口、广告”，其目前代理的手机游戏“Fantasy Hero”系于Google Play 平台上运营的游戏；Kingnet HK目前的主营业务为“网络游戏及手机游戏的投资运营”；
香港盛晟目前的主营业务为“海外游戏的发行，推广与运营”；现已注销的恺英日本注销前的经营目的为计算机软件和游戏的开发、销售和出租，计算机系统的策划、设计、开发和销售，计算机及相关机器设备的生产、销售和进出口，网站以及网页信息的策划、开发和制作，网络服务器的中介服务，网络信息服务和网络销售，以及前述各项有关的咨询业务。
2012~2014年及2015年前两月，恺英网络境外业务收入分别为4951.34万元、6461.01万元、6879.25万元和1257.08万元，保持增长态势。不断增长的境外营收规模，与境内营收协同发展，相辅相承，成为了恺英网络又一大核心竞争力。
6.目标价126.82元，首次覆盖“增持”评级
我们采取相对估值法与绝对估值两种方法对公司进行估值。
6.1相对估值法
6.1.1.核心假设
我们的核心假设如下：
（1）营收
①得益于XY.COM和Kingnet.COM市场影响力的提升及公司代理精品游戏数量的增多，2015-2017年公司的游戏收入有望分别保持165%、55%和39%的增长；毛利率有望保持在70%的较高水准；
②移动互联网产品有望得益于XY苹果助手的全球推广及数据分析的进一步的强化，2015-2017年有望分别保持180%、165%和95%的快速成长；毛利率有望保持在77%的较高水准。
（2）费用
由于新产品推广力度的加大，公司2015年销售费用率略有上升，随后略有下降保持在31%左右的水平；管理费用稳定在7%左右的水准。
6.1.2.盈利预测
根据我们的核心假设，公司2015-2017年可实现的收入分别为19.46亿元、31.48亿元和45.43亿元，分别同比增长了481.1%、61.80%和44.30%，实现归属母公司的净利润分别为7.37亿元、13.88亿元和18.83亿元，分别同比增长了1496.23%、88.31%和35.68%，对应EPS分别为0.99元、1.86元和2.53元。
6.1.3.可比公司估值
我们选取掌趣科技、顺荣三七、金亚科技、昆仑万维、乐视网与公司进行可比公司估值比较。根据可比公司估值，2015~2017年，公司同行业可比公司平均估值分别为124.33/66.68/55.70倍，公司对应估值水平为57.75/30.74/22.60倍PE，公司估值具有相当的吸引力。
我们认为，公司凭借在互联网娱乐领域积累下的产品研发、推广、用户及数据积累，有望为公司的网络游戏及应用产品研发、游戏产品运营及游戏平台运营提供及时准确的数据支持。公司移动端XY苹果手机助手已经积累6600万用户和1100万月活跃设备，同时即将进行全球化推广，将其建设成全球iOS设备用户的互联网入口，实现公司产品和数据的全面变现。此外，公司凭借多年游戏研发运营经验，掌握了大量优质运营商资源，为公司未来打造手机+电视跨屏竞技平台，进入电子竞技市场打下良好基础。基于相对估值方法下，我们给予公司2015年行业平均估值118倍，对应公司股票估值117.06元。
6.2.绝对估值法
我们采取DCF绝对估值法对公司进行估值，在相对估值法的环境下，公司的估值为126.82元。我们相对估值的假设请参加下表。
综合相对估值与绝对估值两种方法，我们认为，公司有望凭借在手产品开发、市场推广、用户及数据积累和分析能力，成为基于用户、内容、数据和运维的互联网生活与娱乐服务平台。给予公司目标价126.82元，首次给予“增持”评级。
7.风险提示
7.1交易审批风险
恺英网络借壳上市尚需多项条件满足后方可实施，包括但不限于公司股东大会批准本次重大资产重组相关事项，并批准王悦及其一致行动人免于因本次重大资产重组发出全面要约收购，中国证监会核准本次交易方案。交易方案能否取得公司股东大会的批准及中国证监会的核准存在不确定性，就上述事项取得相关核准的时间也存在不确定性，或为公司带来交易审批风险。
7.2移动互联网平台竞争风险
恺英网络从事的移动互联网平台运营，主要从事移动应用分发业务，鉴于该平台业务与苹果公司的App store 存在竞争关系，未来可能出现被苹果公司利用其技术优势进行强势竞争带来的限制经营的风险。此外，实施募集配套资金投资项目之一的XY苹果助手国际版项目可能会加剧与苹果公司在国际市场的竞争，或为公司成长带来一定的不确定性。
7.3网络游戏产品可能存在侵权诉讼的风险
恺英网络从事网络游戏的研发运营及互联网平台的运营，网络游戏作品属于软件作品，受到《著作权法》的保护和规制，网络游戏作品的作者对该作品享有软件著作权。在网络游戏的开发过程中，如果网络游戏作品的有关故事情节、人物、形象、玩法、场景、音效等内容系根据其他作品改编而来，应该取得原著作者的授权；在网络游戏运营过程中，为游戏宣传推广设计的标识、申请的注册商标亦属于知识产权范畴。
虽然恺英网络在网络游戏自主研发及代理游戏引入过程中制定了较为严格的内控制度，但如果恺英网络因内控制度、代理游戏产品知识产权调查存在不足或在执行中出现失误，则面临被第三方提出知识产权侵权诉讼的风险。若被司法机关认定为侵权行为，则会对恺英网络日常经营及业绩实现产生不利影响，从而对恺英网络100%股权的估值产生重大不利影响。
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