中信建投 | 平台经济迎重大利好

来源：网络时间：2023-08-30 04:56:32

导读中信建投研究所晨会掘金20220520

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中信建投 | 平台经济迎重大利好(图2)

平台经济迎来重大利好、政策环境持续改善 --解读517全国政协专题协商会

5月17日，全国政协在北京召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，全国政协主席汪洋、国务院副总理刘鹤出席会议并讲话。该会议旨在强调我国数字经济未来发展前景广阔，要发挥新型举国体制优势、超大规模市场优势，支持平台经济、民营经济持续健康发展，支持数字企业在国内外资本市场上市，加强关键核心技术攻关，把发展数字经济自主权牢牢掌握在自己手中。

1、有利于数字经济的持续健康发展。专题协商会是全国政协一项重要的工作机制，对于人民政协履行参政议政的职能意义重大。此次会议规格高，全国政协主席汪洋、刘鹤副总理出席讲话，并与委员就数字经济问题进行了专题研讨、交流、协商，对于统一思想、统一认识、统一行动具有重要意义。另外，此次会议不仅对数字经济发展的战略意义、原则方针进行了阐述，也对下一步推进过程中的主要任务、具体内容进行了充分讨论，譬如，“促进新一代信息技术为设备赋智、为企业赋值、为产业赋能”等，具有较强的指导意义。这也将为相关部委在制定有关政策提供了难得的参考意见，从而有利于推动数字经济的可持续发展。

2、有利于提振中概股市场信心。受境内外因素综合影响，过去一年多时间，美国中概股股价出现大幅波动，总市值由去年2月峰值2.4万亿美元跌至1.1万美元。截至5月17日，共计139家中概股企业被纳入由美国证监会公布的“预摘牌”名单。但此次会议释放了对民营经济、平台经济松绑的重要信号，也进一步增强了市场对中美审计监管协议尽快达成的信心。受此影响和在此提振下，5月17日美国中概股迎来大涨，衡量中概股整体表现的纳斯达克中国金龙指数收盘涨超5%。热门中概股普遍上扬，阿里巴巴、拼多多股价涨逾6%，京东、百度涨逾4%，蔚来涨逾14%，百济神州涨超7%等。

3、有利于稳定经济增长。受俄乌冲突、疫情多点散发、美联储货币政策收紧的多因素影响，今年我国宏观形势面临很大挑战。鉴于民营经济在我国经济结构中的重要作用，即占全国税收50%、GDP 60%、科技创新70%、就业80%、企业数量90%，民营经济稳，宏观经济就能稳。由于平台经济是我国民营经济的杰出代表，通过支持平台经济的发展，不仅稳定了中概股企业的信心，更重要的是提升了国内民营经济的信心，进而稳住中国经济增长。

低价转债是“馅饼”还是“陷阱”？

以史为鉴：跌破债底不容易，恐慌消解超预期。从历史来看，转债个券大规模跌破100元面值的情况往往是权益市场下跌和信用风险共振的结果，较为典型是2018年2-3季度和2021年1季度；但转债价格曾低于80元面值的个券屈指可数，仅有12只，占2017年至今转债发行数量的比重不足2%。砸出“深坑”之后，在正股超跌反弹的催化亦或是下修转股价的助力下，低价转债均迎来大幅反弹，呈现出阶段性的投资机会，低价策略逐渐成熟。风险定价：引入下修因子，抬高债底支撑相较于信用债违约定价的模糊性，转债的定价更具支撑，同时抓手也更强。转债在困境下，投资者和发行人的利益相对一致，发行人下修转股价避免兑付的动力强，这种逻辑下，我们认为偏债型的债底定价可以引入下修概率来进行修正。假设转债下修概率q，且下修一次到位，将转债平价提升至100元左右，由此得到风险调整下的修正底价CB≥q*100+（1-q）*原债底，在原债底小于100的情况下，修正债底往往较原债底有所提升。细节关注：源于信用，危于权益虽然转债在避免自身违约方面有一定抓手，但是如下问题仍值得关注：1）信用债的风险传递，布局低价转债时，最好避免有大额刚性信用债到期的主体，防止纯债违约对转债造成的拖累；2）正股重组停牌，对转债流动性的影响；3）转债暂停上市，目前取消了可转债暂停上市安排，但辉丰转债就曾经历暂停上市；4）正股退市，其发行的可转换公司债券及其他衍生品种应当终止上市，目前强制退市分为交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市和重大违法类强制退市四类情形。投资策略：当前低价是相对而非绝对，风险保护不足需谨慎从风险暴露来看，低价策略和双低策略既有交叉也有差异，但低价策略风险无疑更大，其承担了潜在的违约风险，但是也提供了更高的潜在超额回报。从当前市场环境看，低价策略并未有太多用武之地，主因当前转债价格低更多是相对概念而非绝对价格。后续如果出现跌破修正债底的情况时，建议可以适当关注。从投资者心态和行为来看，我们认为对于现金流充裕的发行人而言，需要多一分谨慎，尤其对于机构持仓集中度高的个券而言，如果反弹和下修均未兑现，随着时间流逝，转债价格可能会向债底靠拢。此外，转债的价格历史数据对于纯信用债也具有一定借鉴意义，80元附近的堕落天使里面可能存在高收益的挖掘空间。

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利率债供给放缓，外资延续净减持——2022年4月托管数据点评债券配置与机构行为策略4月债券市场流动性环境进一步宽松，国债收益率曲线陡峭化，外紧内松格局明确，短牛长平。海外体现为“紧”，国内体现为“松”，短期限品种和短期信贷、票据成为博弈的焦点，长债盘桓在2.80%附近选择方向。4月商业银行增持力度减弱，广义基金持仓环比改善，境外机构继续净减持。银行间杠杆率为106.8%，与去年四季度以来流动性整体充裕有关，资金净供给充足，叠加实体融资需求不振，从一定程度上支持持券机构适度采用杠杆策略。展望5月，除了通胀、疫情、经济复苏前景、海外紧缩节奏等“明牌”因素，其他影响债市的因素可能有三：一是当前宽松的资金面持续性如何，二是利率债供给因素逐渐显现，三是特别国债对债市预期产生扰动。债市策略方面，短端曲线除个别时点受资金面扰动外，仍被流动性行情裹挟易下难上，而长端则仍在寻找趋势性方向，信用配置重于利率交易，久期谨慎，享受阶段性杠杆红利。债券托管与各类型机构分析债券托管总量环比维持小幅增加趋势，同比增速14.9%，4月末，中债登和上清所的债券托管总额为120.78亿元，其中中债登托管量为89.88万亿元，上清所托管量为30.90亿元；从环比看，债券托管总额增加4595.3亿元，环比增速0.38%，创下2018年以来的新低。从各机构总持仓环比来看，4月商业银行增持温和，共计增持债券2699亿元；广义基金持仓回升，4月净增持3164亿元，因流动性宽松支持持券套利，广义基金利用量足价稳资金提升收益；境外机构连续第三个月净减持，其原因一是在海外局势不确定环境下，全球指数基金调整持仓应对流动性缺口，二是在美联储紧缩周期内，部分资金回流。从具体券种看，商业银行增持利率类债券比例较高，净增持国债和地方债较多；广义基金增持多个品种，国债、商业银行债、短融、超短融和中票净增持均在800-1000亿元左右；境外机构减持利率类债券合计829亿元；证券公司本月减持明显，净减持1499亿元，主要集中于国债和政策性金融债。中信建投 | 平台经济迎重大利好(图5)

腾讯控股(0700):2022Q1点评：短期业绩承压，不改长期竞争壁垒

微信活跃用户环比增长，微信小程序日活跃用户破5亿。本季度微信及WeChat合并月活跃用户达12.88亿，环比21年四季度增长1.6%，同比增长3.8%。收费增值服务注册付费会员数达2.39亿，环比增长1.2%，同比增长5.9%。视频付费会员数同比增长1%至1.24亿。微信小程序日活跃用户破5亿，交易总额保持快速增长，进一步渗透零售、餐饮及民生服务。游戏业务稳定发展，海外游戏增值可期。公司本季度网络游戏收入同比增长0.1%至436亿元，其中国内游戏同比下滑1%至330亿元，海外游戏增长4%至106亿元。国内游戏方面，新游《英雄联盟手游》及《金铲铲之战》表现良好，但因老游戏收入下滑所抵消；海外游戏增量主要由《Valorant》及《部落冲突》贡献，该增长部分被《PUBG Mobile》收入减少所抵消。但值得注意的是，2022Q1资产负债表中递延收入为969亿，较2021Q4的878亿环比提升10%，也意味着从流水角度，游戏业务稳健增长。广告业务承压，调整基数整装待发。本季广告收入同比下滑17.6%，其中社交及其他广告收入下降15.7%至157亿元。媒体广告收入下降25%至23亿元，主要是广告需求疲软，网络广告监管环境有变化，一定程度被快消品行业稳定需求和合并搜狗带来的增加抵消。预计在2022年重新调整过基数后，再次受长期驱动因素推动而恢复增长。金融科技及企业服务增速放缓，云服务战略调整。本季度金融科技及企业服务业务收入达到428亿元，同比增长10%。金融科技服务收入增速放缓因疫情影响线下商业支付交易金额所致。企业服务收入同比有所下降，公司重新定位了IaaS服务，从单纯追求收入增长到实现健康增长，并主动减少亏损合同。中信建投 | 平台经济迎重大利好(图5)

Sea(SE):2022Q1财报点评：22年Shopee营收指引下调，Garena用户与付费率均下降营业收入稳步增长，亏损仍在扩大。营收方面，2022Q1公司实现 GAAP 营收29亿美元（yoy+64.4%）。营收结构上，数字娱乐（Garena）/电商（Shopee）/数字金融服务（SeaMoney）营收分别为11.4/15.2/2.4亿美元，分别同比变化45%/64%/360%。利润方面，一季度公司实现毛利润12亿美元（yoy+81.3%）；22Q1公司净亏损5.8亿美元（21Q1为-4.2亿美元），经调整EBITDA为 -5.1亿美元（21Q1为0.88亿美元），主要系公司持续投入电商与金融科技带来成本增加所致；费用方面，2022Q1公司销售/管理/研发费用分别为10.1/4.0/3.4亿美元，费率分别为 34.7% /13.7% /11.7%，管理与研发费用的提升主要系数字金融业务的投入以及员工的增加等因素导致。电商（Shopee）∶ 下调22年全年指引，毛利率同比增长。电子商务GAAP收入为15亿美元，同比增长64.4%。调整后的EBITDA为-7.4亿美元（去年同期为-4.1亿美元）。公司总订单与GMV同比保持强劲增长，但是环比均有所下滑。Shopee22Q1订单总计达19亿（yoy+71%，QoQ-5%），GMV达174亿美元（yoy+39%，QoQ-4%）。Shopee的毛利率同比增长，主要系交易费用以及广告收入持续增长，与此同时，其他增值服务的收入毛利率也环比提高。随着Shopee的盈利模式逐渐清晰，其盈利能力值得期待。公司下调电商业务22年全年指引，营收指引从之前的89-91亿美元下调至85-91亿美元。我们认为，Shopee在东南亚仍将扩大领先态势，并逐步发挥规模效应；同时在巴西、墨西哥等拉美国家未来有望保持强势扩张；22Q1季度Shopee毛利率持续提升，盈利能力值得期待。游戏（Garena）∶用户数与付费率均有所下降，22年游戏业绩或将承压。2022Q1Garena实现booking 达8亿美元（yoy-27%）；经调整EBITDA为4.3亿美元（yoy-39.9%）；GAAP收入为11亿美元（yoy+45.3%）。一季度QAU达到6.2亿（yoy-5%）；QPU达6140万（yoy-23%），QAU与QPU环比同比均有所下降，主要系印度市场对Free Fire封禁的政策影响；Garena的付费率为10%（去年同期为12.3%），每个用户的平均预订量为1.3美元（21Q1为1.7美元），用户付费意愿也出现下降。我们认为，公司游戏业务是公司重要的“现金牛”业务，具有持续为其他业务“输血”的作用，但是随着印度市场的封禁，Garena业务的用户数与付费能力均有所下滑，或将导致其他业务扩张承压。金融（SeaMoney）∶数字金融业务加速渗透，印尼市场表现亮眼。2022Q1公司数字金融服务业务实现 GAAP收入2.4亿美元（yoy+359.9%）；经调整EBITDA为 -1.25亿美元，主要系公司在该业务的不断投入所致。QAU为4900万（yoy+78.2%）,TPV为51亿美元（yoy+48.5%）。SeaMoney在印尼拥有市场上全面的产品和服务，2022Q1，超过30%的QAU使用了SeaMoney产品或服务。4月Sea获得马来西亚数字银行牌照，公司数字金融业务预计将在马来西亚市场进一步拓展。我们认为，参考中国支付宝对淘宝的贡献，SeaMoney的逐步渗透有望不断发挥对电商的协同作用，如为电商来带更加便捷的线上支付手段，提升商户利润及经营效率，为用户带来多周期付款模式等。预计公司将持续投入SeaMoney，数字金融渗透率有望进一步提升，其带来的协同作用可期。03PART会议预告

⊙中信建投机械吕娟团队『对话』系列 | 光伏设备专题：京山轻机更新会议时间：5月20日（周五）8:00联系人：对口销售经理

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中信建投 | 平台经济迎重大利好(图7)