深度｜腾讯控股（0700.HK）：超级APP构筑核心竞争优势，产业互联网驱动公司成长【东北传媒互联网】

核心观点

超级社交APP构筑互联网基础服务平台，用户高参与度推动业务扩张。公司旗下微信、QQ等超级社交APP深度渗透用户生活，其中微信月活超12亿，在熟人社交、工作、线上支付等多渠道具备高渗透率，已实质上成为互联网重要基础服务平台。通过超级APP作为入口，公司各项业务协同发展能力优于同行，在游戏、支付及云服务领域具备竞争优势。

游戏业务：国内大DAU赛道王者，全球IP推动出海业务增长。公司拥有多款高月活产品，结合自身社交渠道，在大DAU赛道具备绝对优势地位。公司依托自身体量及资源优势，全球顶级IP获取能力强劲，与《使命召唤》《绝地求生》《阿凡达》等全球头部IP合作开发移动游戏，依托自身强劲研运能力，出海业务高增长可期。

B端业务发展强劲，商业支付、云服务为核心驱动力，广告具备增长潜力。腾讯金融科技及企业服务收入占比持续提升，2021年达31%。公司金融科技业务核心为支付业务，2021年中期财报显示，微信支付的日活跃用户数及支付频率同比健康增长。微信生态圈的持续发展助推B端业务增长，2021年小程序和视频号DAU分别达到4.5亿和5亿，用户规模增长迅速，提供更多广告位及商业支付场景。视频号广告互选平台上线，加快广告变现效率，流量潜力有待挖掘释放。腾讯云市场份额稳居行业前三，多款SaaS旗舰产品发展强劲。腾讯云或能借助其在SaaS和PaaS上的优势进一步提升付费客户数量及盈利能力。

监管推动行业规范性提升，平台重视社会总价值贡献。监管规范平台经济，减少无序竞争，防止公司利用自身体量及资金优势垄断市场，但不影响公司核心流量优势及经营效率。我们认为平台公司未来将注重社会总价值贡献，推动互联互通，优化业务结构，行业竞合格局有望改善。

投资建议：公司主营业务盈利能力强劲，微信生态圈打造公司竞争优势，我们预计公司2022~2024年归母净利润分别为1506/1716/1854亿元，同比增长-33%/13.9%/8%，Non-IFRS归母净利润分别为1250/1458/1603亿元，同比增长-2.3%/16.7%/ 9.9%。按SOTP估值法预计公司2022年市值3.76万亿人民币，对应4.35万亿港元，目标价为453港元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济及政策风险，行业竞争加剧，游戏上线不及预期

内容目录

报告正文

1. 腾讯控股：踩准风口调整架构，二十余年造就互联网龙头

1.1. 公司概况：从即时通信出发，逐步形成丰富生态

腾讯控股是一家世界领先的互联网科技公司，其不断创新的产品和服务与人们的生活紧密相关。腾讯公司成立于1998年，于2004年在香港联合交易所上市，总部位于深圳市。公司主要提供通讯和社会服务，产品覆盖了社交、旅行、支付和娱乐等，具有丰富的生态体系。公司在全球发布了许多电子游戏和数字内容，广为流行且质量高。在企业数字化转型的浪潮之下，公司还提供了云计算、广告、金融科技等一系列的企业服务。

从1998年成立，到2004年上市，是腾讯公司的创业时期，腾讯在此期间探索了产品模式、创新以及盈利模式等。1998年，腾讯首先进入即时通信领域，于1999年上线QQ和移动电邮产品。在获得一定市场份额后，腾讯拓展自身发展路径，加大互联网、移动增值服务的建设，同时推动娱乐资讯“QQ游戏”的建立。2003年，公司还推出了综合门户网站腾讯网。

2005年，腾讯进行组织架构调整并迅速发展。2005年，腾讯经历了第一次重大的组织结构调整，推出业务系统制（Business Units，BUs），形成规模化的生态，将多元化的业务系统管理。同年，公司推出在线音乐平台QQ音乐及社交网络平台QQ空间。2006年，腾讯网成为中国第一门户网站。2009年，腾讯游戏成为中国最大的网络游戏平台，腾讯在互联网娱乐领域持续深耕。2010年前后，腾讯与阿里巴巴、百度成为中国互联网的“三巨头”。2011年，腾讯在即时通信领域再发力，推出微信这一爆款产品，同年推出腾讯视频，形成视影音全面闭环生态发展。

2012年，腾讯做出第二次组织架构调整，将原来的业务系统制升级为事业群制（BusinessGroups，BGs），从PC互联网向移动互联网升级。腾讯把业务重新划分为企业发展事业群（CDG）、互动娱乐事业群（IEG）、移动互联网事业群（MIG）、网络媒体事业群（OMG）、社交网络事业群（SNG），整合原有的研发和运营平台，成立新的技术工程事业群（TEG）。2013年，腾讯推出微信支付，并成为全球收入最高的游戏开发商和运营商。2014年，由于微信的发展，腾讯又单独成立了微信事业群（WXG）。除此之外，腾讯的数字内容生态也蓬勃发展。2015年，腾讯影业、企鹅影视及阅文集团接连成立，腾讯音乐娱乐集团于次年成立。2017年旗下阅文集团在香港联合交易所主板上市，次年旗下腾讯音乐娱乐集团在美国纽约证券交易所上市。

2018年至今，腾讯由消费互联网向产业互联网升级。2018年，腾讯启动第三次组织架构调整，重组整合原有的七大事业群，新成立平台与内容事业群（PCG）、云与智慧产业事业群（CSIG），提出“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”。同年，微信和WeChat的总月活跃账户数突破10亿大关，移动支付业务月活跃账户超过8亿。2019年，腾讯云全年收入超过170亿人民币，付费客户数破百万。2020年疫情之下，腾讯全面进入企业即时通信领域，腾讯会议用户数突破1亿，企业微信服务机构数目突破500万。2021年，腾讯发布新蓝图，“可持续社会价值创新”成为核心战略，在企业发展事业群下设立可持续社会价值事业部，这也是腾讯在2018年组织架构变革后的又一次战略升级。

腾讯的股权结构较为稳定。截至2021年12月31日，公司第一大股东为MIH TC，持股28.82%。公司创始人及实际控制人马化腾通过其全资持股的Advance Data Services Limited持有腾讯公司7.39%的股份，通过马化腾环球基金会持有腾讯0.99%的股份。其余股东共持股62.80%。

腾讯拥有多业务线，全方位覆盖互联网领域，充分创造产业价值。在经历了三次组织架构变革之后，公司业务架构主要分为六大事业群，即企业发展事业群（CDG）、云与智慧产业事业群（CSIG）、互动娱乐事业群（IEG）、平台与内容事业群（PCG）、技术工程事业群（TEG）、微信事业群（WXG）。

腾讯高管团队在互联网行业拥有丰富的经验，为公司持续稳定发展和重要战略的实施提供重要保障。马化腾先生是执行董事、董事会主席兼公司首席执行官，在电信及互联网行业拥有逾27年经验，全面负责公司的策略规划、定位和管理。刘炽平先生是执行董事兼公司总裁、首席战略投资官，负责公司的战略、投资、合并、收购及投资者关系方面的工作。任宇昕先生于2012年5月起担任腾讯首席运营官，2005年9月起全面负责互动娱乐业务系统的游戏开发、运营、市场、渠道销售等工作，2018年起带领平台与内容事业群的发展。张小龙先生于2005年加入腾讯，是集团高级执行副总裁及微信事业群总裁，全面负责微信事业群的管理工作。张小龙先生曾带领团队将QQ邮箱建设成为中国最大的邮件服务商，并于2011年推出微信，被誉为“微信之父”。卢山先生2000年加入腾讯，是集团高级执行副总裁、技术工程事业群总裁，历任即时通信产品部总经理、平台研发系统副总裁和运营平台系统高级副总裁，于2008年3月起负责腾讯运营平台系统的管理工作，2012年5月起负责技术工程事业群的管理工作。

1.2. 公司财务分析：营收增速短期承压，B端业务逐渐走强

腾讯2016~2021年营业收入保持增长，CAGR为30%，2021年增速有所下滑。公司2016 -2017年营业收入增速在50%左右，在经历了高速增长逐渐发展成熟之后，公司营收增速有所放缓，2021年公司营业收入同比增速下降至16%，部分归结于宏观经济环境以及公司为加强长期可持续发展实施的举措。2019Q1~2021Q4单季度营业收入也一直保持同比增长的趋势，同比增速由2019年的20%左右下降至2021Q3和Q4的10%上下，2021Q4公司营业收入同比增速降低至8%，主要是监管变化及宏观经济疲软的背景下，网络广告收入同比下降。

公司Non-IFRS归母净利润持续增长，2016~2021年CAGR为22%。公司2016~2017年Non-IFRS归母净利润同比增速均在40%以上，随后增速放缓，2021年增速降至1%，为近十年最低增幅。单季度看，2019Q1~2021Q2的Non-IFRS归母净利润保持同比增长，增速先升后降，在2020Q3达到32%，随后呈下降趋势。2021Q3和Q4公司Non-IFRS归母净利润出现同比下降，主要是由于分占联营公司及合营公司的亏损，2021年全年该项亏损164.4亿元，而2020年该项为盈利36.7亿元，波动较大。该项亏损主要来自部分联营公司非国际财务报告准则调整项目，部分联营公司增加了社区团购业务投入，以及确认联营公司的分占亏损。

公司B端业务的比重提高，从消费互联网向产业互联网的战略升级初见成效。腾讯自2019年开始在财报中披露金融科技及企业服务收益。主营业务收入以增值服务为主，其次是金融科技及企业服务、网络广告和其他产品。各业务收入总体持续攀升的同时，业务收入结构逐渐发生变化。增值服务的收入占比逐渐缩小，从2016年的71%降至2021年的52%；金融科技及企业服务收入占比则提升至2021年的31%；网络广告收入占比较为稳定，由2016年的18%略微下降至2021年的16%。从业务结构的转变可以看出腾讯从消费互联网向产业互联网的转型升级已初见成效。

公司2016~2021年总体毛利率呈下降趋势。2016~2021年，公司总体毛利率降低11.7pct，其中，增值服务毛利率降低12.7pct，网络广告毛利率提高2.9pct。金融科技及企业服务毛利率从2019~2021年提升2.7pct。总体毛利率的下降可归因于：1）内容成本、手游渠道成本增加，以及支付和云业务的规模扩大致成本增加；2）公司业务结构变化，高毛利率的增值服务占比下降，相对低毛利率的金融科技及企业服务占比上升。

公司销售、管理、财务费用率总体较为稳定。1）管理费用率方面，公司2016~2020年管理费用率稳定在14%左右的水平，2021年管理费用率同比提高了2pct至16%，主要是由于雇员成本增加（包括股份酬金开支增加）；2）销售费用率方面，公司销售费用率在2019年降到5.7%，随后回升至7%左右。2019年销售费用率降低的原因主要是营运效率的提高，广告和推广开支得以节省。2020年和2021年销售费用率回升则主要源自企业服务、数字内容及游戏等业务的推广开支增加，包括合并新收购附属公司（如易车和虎牙）的相关推广开支；3）财务费用率方面，公司财务费用率在2016~2021年稳定在为1.3%~2%之间。2019年财务费用率同比提高主要是因债务金额增加导致的利息开支增加，而后财务费用率降低是由于平均资金成本下降致使利息开支减少。

公司经营性现金流存在季节性波动，总体表现健康，现金流充裕。公司充足的经营性现金流体现了其核心业务的强大盈利能力，这也为其活跃的投资活动提供了充足的资金来源，保障公司后续发展。

公司2019Q1~2021Q4递延收入保持同比增长，增速先升后降。公司递延收入主要包括与未摊销虚拟道具、预付会员费、预付代币或充值卡、预付广告及云服务费、将向投资公司提供的支持、客户忠诚奖励等有关的合同负债。递延收入的增长一定程度上保障了公司业绩增长。

2.  游戏：研运能力打造坚实基础，出海推动业绩增长

2.1. 腾讯游戏沿革：抓住历史机遇，成就全球龙头

腾讯游戏成立自2003年，从最初的QQ游戏大厅，逐步拓展到如今覆盖端游、页游、手游的全球第一网络游戏公司。我们以时间线为主，按照腾讯游戏发展策略，将腾讯游戏沿革历程划分成四个阶段。

2.1.1.  阶段一：打造“休闲+社交”模式，积累自研经验

2003-2005年，腾讯主要通过休闲棋牌切入游戏赛道，同时试水重度游戏发行，积累游戏行业资源及相关经验。2003年9月，QQ注册用户数量已达到2亿，巨大的用户基数和快速成长的流量，成为腾讯进行业务拓展的重要支撑。此时，盛大代理的网游《热血传奇》同时在线人数突破80万；联众世界同时在线人数突破50万。鉴于同行的出色表现，在2003年，对标联众游戏大厅，公司推出自身休闲游戏平台QQ游戏大厅，包含打牌升级、四国军棋及象棋三款游戏。随后，QQ游戏大厅进行多次迭代更新，同时新加入《QQ堂》等爆款游戏。在贴合用户需求、平台流量加持等因素作用下，至2004年8月，QQ游戏在线人数超过62万人，成为国内最大休闲游戏平台。

休闲游戏赛道的产品研发帮助腾讯快速积累自研经验。2003年，腾讯代理韩国网游《凯旋》（后更名《QQ凯旋》），但受限于自研能力较弱，从组建研发团队到发售产品周期较长，《QQ凯旋》未达到预期效果。2005年6月，腾讯在QQ端推出《QQ宠物》，一年内同时在线人数超过100万，成为全球最大的网络虚拟宠物社区；后续腾讯相继推出《QQ音速》《QQ飞车》《QQ炫舞》等QQ系休闲向游戏。在积累市场反馈、渠道资源和品牌效应的同时，腾讯不断优化研发及发行模式，为后续游戏自研和运营积累了算法开发、平台推广、内部研发的经验和能力，同时与优质游戏开发商建立合作关系。

2.1.2. 阶段二：从休闲到重度、自研与代理齐头并进

2005年-2008年，公司重度游戏业务逐渐突破。2005年，腾讯推出第一款自研RPG《QQ幻想》，此时的国内网游市场在MMORPG赛道竞争激烈，主流产品包括盛大《热血传奇》、第九城市《魔兽世界》、网易《梦幻西游》、完美《完美世界》以及巨人网络于06年发布的《征途》。2005年~2007年，腾讯相继推出自研产品《QQ华夏》、《QQ三国》，步入重度端游市场，并积极寻求海外产品的代理机会。

2007年~2008年，公司发掘国内游戏赛道空白区，切入 FPS及ARPG品类，前后代理韩国Smile Gate研发的FPS网游《穿越火线》与韩国Neople研发的ARPG网游《地下城与勇士》（DNF）。两款产品上线后表现出色：据公司官网显示，《地下城与勇士》公测一天时间内最高同时在线人数（PCU）突破10万，公测半年内PCU突破100万，创造中国网游最快记录；《穿越火线》于2012年8月PCU突破300万，成为国内第一款PCU突破300万的大型网游产品。在腾讯重度游戏及包括《QQ飞车》、《QQ炫舞》等休闲游戏的拉动下，2009年腾讯网络游戏收入由2008年的23.36亿元增长131.5%至53.85亿元，超过盛大游戏，跃居国内游戏市场收入第一。

自代理游戏取得成功后，腾讯在MMORPG和FPS赛道持续发力，陆续推出包括《战地之王》《第九大陆》《剑灵》等多款代理游戏，同时持续关注新赛道开发。2008年，腾讯瞄准MOBA赛道，投资《DOTA》原地图制作团队组建的公司Riot Games（拳头游戏），并于2010年代理网域游戏研发的休闲对战产品《英雄岛》，2011年代理Riot Games产品《英雄联盟》。仅公测两个月时间，《英雄联盟》PCU突破60万，协同《穿越火线》、《地下城与勇士》成为拉动腾讯游戏板块增长的“三驾马车”。

代理产品的成功帮助腾讯奠定了游戏行业龙头地位，同时腾讯自研团队建设也取得了一定成果，形成了以琳琅天上、量子为首的八大工作室体系，逐步打造出“自研与代理齐头并进”的局面。在自研产品方面，公司先后推出了包括射击类游戏《枪神纪》、《逆战》，MMORPG《QQ西游》、《御龙在天》、《斗战神》等多款自研精品。截至2013年，腾讯在国内客户端游戏的市场份额已从2009年的23%增长至49%。

2.1.3. 阶段三：页游、手游转型探索——“天天”系列曙光初现

2009年至2014年，伴随市场环境及终端产品变化，公司切入页游及手游市场。公司于2009年代理发布第一款页游《丝路英雄》，同年依托QQ发布对标《开心农场》的休闲类自研竞品《QQ农场》，后续快速推出《七雄争霸》、《英雄杀》等页游产品。根据腾讯2011年Q2财报数据，发布仅一年时间，《七雄争霸》PCU突破80万，超过市面绝大部分端游。

2011年后，移动端游戏迅速崛起，《捕鱼达人》、《神仙道》、《我叫MT》等手游快速吸引大量用户。沿袭早期端游研发思路，2013年腾讯游戏成立天美艺游，借助社交平台推出首款自研休闲手游《天天爱消除》，标志着“天天”系游戏诞生。随后腾讯快速推出《天天酷跑》、《天天炫斗》、《全民飞机大战》等多款移动产品。并于同年成为国内最大手游发行商。据公司财报显示，2014年公司网络游戏收入增长41%至119.64亿元。

2.1.4. 阶段四：自研架构调整，研发能力提升

面对国内游戏市场的不断变化，腾讯游戏多次对战略规划和组织架构进行调整，最终形成以“天美、光子”为首的四大手游工作室群。

2008起，为细分品类，全面布局游戏赛道，打造全品类游戏矩阵，腾讯于2008年确立了以工作室为基础的自研游戏体系，将程序、美术从研发部并入具体的项目组，强调闭环合作，鼓励良性竞争。截至2013年，腾讯旗下有包括琳琅天上、天美艺游、卧龙、量子、光速、魔方、北极光和五彩石八大工作室。

2014年，国内游戏市场已进入“手游时代”，为更好迎合市场需求，腾讯对其游戏工作室重新排兵布阵，原八大工作室分拆重组为20个工作室，隶属天美、光子、魔方、北极光4个工作室群，分别由姚晓光、陈宇、夏琳、孙宏宇任工作室群总裁，完成组织架构调整后，由琳琅天上、卧龙、天美艺游组成天美工作室群；量子、光速工作室及QQ游戏棋牌团队组成光子工作室群。

2015年公司先后推出光子研发的《全民超神》和天美研发的《王者荣耀》两款MOBA手游。得益于操作手感、局内UI以及游戏平衡等因素，《王者荣耀》在竞争中胜出。根据腾讯官方数据，公测仅一个月时间，《王者荣耀》PCU突破100万，DAU突破750万；2016年DAU突破4000万，2020年《王者荣耀》五周年盛典上，公司宣布2020年平均DAU约一亿，成为全民手游。

2017年，腾讯成立NExT工作室，打造精品自研游戏；在管理模式上，撤销Studio管理委员会，成立自研战略委员会。在充分给予团队自由度、重视团队内驱力的策略指引下，腾讯完善了工作室之间的竞争机制，形成了更灵活、更扁平化，因而也更加适应重创新、团队小的手游开发形势的组织形式。

2018年后，腾讯游戏进行架构调整，互动娱乐事业群（IEG）仅保留游戏和电竞业务，视频、体育、动漫、影业等均被整合到平台与内容事业群（PCG）。此后，IEG更聚焦于游戏的开发、发行，以及与游戏业务紧密关联的电子竞技的培育和发展。

2.2. 优质产品天花板提升，出海游戏品类扩张

2.2.1. 版号重启消除不确定性，厂商出海需求增加

市场规模及用户增速放缓显著，用户规模达到瓶颈。根据游戏工委及伽马数据，2021年，国内移动游戏市场实际销售收入2255亿元，同比增长7.57%，增速同比-25.04pct；用户规模6.56亿，同比增长0.23%，增速同比-4.61pct。我们认为，用户总体规模已经达到瓶颈，市场增量更多在于游戏用户的结构变化，即从轻度游戏到重度游戏用户，以及付费习惯变化。

分季度来看，国内移动游戏市场连续三个季度收入环比下降，2021Q2-Q4环比分别下降4.91%、0.85%、0.53%，但同比仍然保持增长。我们认为，环比下降的原因主要是2021年全市场重磅产品相对稀缺。2020年，市场推出原神（2020.9，Sensor Tower预计国内首月iOS流水约8600万美元，不计国内安卓全球移动端2.45亿美元）、腾讯MMO《天涯明月刀》（2020.10，伽马预测首月流水破13亿元），SLG爆品《万国觉醒》（2020.9），FPS类头部IP产品《使命召唤移动版》（2020.12），在ARPG、MMO、SLG、FPS等多个品类均有5-10亿月流水的产品上线，而2021年同期重量级产品相对稀缺，未能出现具备全球影响力的爆款。2021年重点产品如吉比特《一念逍遥》（2021.1）、三七卡牌《斗罗大陆：魂师对决》（2021.7）、网易卡牌《哈利波特：魔法觉醒》（2021.9）、腾讯《金铲铲之战》（2021.8）、《英雄联盟移动版》（2021.10）、完美世界MMO《幻塔》（2021.12）、4399的SLG产品《文明与征服》（2021.12）等新品整体市场影响力较2020年产品偏弱，10亿级产品较少，新增量不足。

从行业整体和产品来看符合我们对游戏市场一贯的观点：爆款产品对整体市场的推动作用越来越明显，游戏投资需要更关注大单品对公司、对行业的带动。

我们认为，造成2021年爆款产品不足的原因有几方面。首先，手游精品化进程加速明显，终端用户对精品的标准提升明显，部分产品未达用户预期；其次，2021年疫情影响较2020年有所减弱，居家时间减少，同时收入整体受影响持续，影响用户付费意愿。

此外，版号2021年8月至2022年3月发放停滞，行业受到较为明显的冲击。2021年全年，国内共发放游戏版号755个，较2020年发放1405个版号相比，减少46.26%。4月版号发放后，首批版号数量45个，较此前每批次80个的数量有所减少。在此前版号发放具备较大不确定性的情况下，游戏公司产品立项及上线策略有所变化，影响行业增长。

版号停滞对龙头影响有限，重启带来确定性预期。从游戏公司的产品线来看，龙头公司产品仍然具备版号储备，例如网易储备有《暗黑破坏神：不朽》等重磅产品，腾讯储备有《全境封锁2》、《黎明觉醒》等；同时代理产品还包括《黑色沙漠》、《诺亚之心》等。随着4月版号下发，我们预计版号发放恢复常态化运转，龙头公司后续不确定担忧消除。

2.2.2.  海外移动市场保持高速增长，国内厂商具备优势

全球移动游戏市场仍处于高速增长期。根据App Annie，2018-2021年海外移动市场保持CAGR 16.2%的较快增速，用户支出由2018年737.9亿美元增长至2021年1160.1亿美元，同时在增速方面较为稳定。我们认为，海外移动游戏市场仍然未被充分挖掘，有望持续保持较高增速。

同时我们也可以看出，用户支出破亿的优质产品不断增加，移动端优质产品的变现能力越来越强劲。根据App Annie，至2021年，用户支出超过1亿美元的游戏应用超过174款，高付费游戏应用不断增多，多种品类产品均有望取得优秀表现，出海厂商成功路径有望拓宽。

在品类方面，策略类（SLG）、MMO、角色扮演（含FGO等角色扮演类卡牌）是用户支出最高的产品。从增速来看，4X策略仍然保持较高增速，MMO、角色扮演增速放缓，我国厂商在4X品类出海成功案例较多，同时MMO、角色扮演等也具备较强研发实力，出海增长有望持续。

关注移动端MOBA品类市场增长，有望成为海外游戏市场下一个重要增长点。从品类来看，移动端MOBA市场逐年增长。根据Sensor Tower统计，移动端MOBA品类游戏在2017-2021年保持较高增速，至2021年9月，市场收入规模达到3.39亿美元，超过2020年全年水平。根据Statista调查表明，在美国约15%的游戏玩家曾游玩MOBA品类游戏，在主流品类中渗透率较低，具备较大提升空间。我们认为，海外移动端MOBA市场仍然是有待挖掘的蓝海。

根据游戏工委数据，2021年中国自主研发游戏海外实际销售收入180.13亿美元，同比增长16.59%，带动行业增长。2021年国内游戏市场增速为6.51%，海外市场增速高于国内10.08pct，有望成为行业增长主要动力。

分国家来看，在美国、日本、韩国等世界主要移动游戏市场，中国发行商市场份额均保持较高水平，并保持较高速度增长，在多个主要国家市场市占率保持在20%以上。其中，在美国市场，中国发行商市场份额为21%，用户支出同比增长35%；日本市场占比为22%，用户支出同比增长6%，韩国市场占比为23%，用户支出同比增长28%。在全球Top2000移动游戏中，中国的市场份额占比为23.4%，较去年同期增长3.6pct。

从产品来看，根据Sensor Tower，2021年全球移动游戏市场前三分别为《和平精英》、《王者荣耀》、《原神》。国内厂商在出海产品上逐渐发力，竞争力强劲。在ARPG、SLG、MOBA等品类具备优势。

从营销投入来看，海外产品买量新增显著，2021年游戏买量相比去年同期提升显著，上半年和下半年买量同比分别提升31%、26%。

我们认为，国内游戏公司已经在加大出海力度，在产品立项、营销投放等方面均可以体现，在此背景下，我们预计竞合趋势仍然将倾斜于优质研发商。

2.3. 超强运营能力成就大DAU赛道绝对王者

2.3.1.  运营能力突出，大DAU重度赛道竞争实力突出

2.3.1.1.  多款产品相互促进，大DAU赛道遥遥领先

腾讯在国内大DAU赛道上具备统治力。我们认为，所谓大DAU赛道主要是日活在千万级以上的产品，这个赛道主要是头部的休闲品类、MOBA和战术竞技（“吃鸡”产品）。其中，腾讯在这三类产品中均具备显著的优势。同时这三类产品也是占据用户时长最为主要的产品。根据Quest Mobile，2021年手机游戏各细分行业用户总使用时长分布占比中，MOBA、飞行射击、消除位列前三。

具体到产品，月活前十产品中，有8款为腾讯发行，（开心消消乐为乐元素研发、腾讯发行产品）。在大DAU赛道上，腾讯较其他厂商优势明显。除移动游戏外，腾讯同样是PC端MOBA头部产品《英雄联盟》的国内发行方。

在具备领先优势的同时，腾讯也在加码MOBA品类，2021年10月，公司发行《英雄联盟》手游版，丰富了自身在MOBA品类的产品。在上线后，根据QuestMobile数据，其首月月活达到6000万。

2.3.1.2. MOBA产品生命周期较长，电竞+直播拓展产品生命力

主流MOBA产品具备长线运营能力。我们认为，MOBA品类与其他品类不同之处在于，MOBA作为竞技品类，这在几个方面延长了游戏生命周期。

1）更低的入门门槛：相对于数值类游戏，例如MMO等，MOBA类游戏在长期运营后对新玩家没有数值壁垒，使得新玩家也能迅速获得游戏体验。

2）更多元的内容呈现：由于MOBA品类通常为5V5对战类游戏，不同种类的英雄和不同的局势都能带给玩家多元的游戏体验，提升玩家粘性。

3）社交粘性：作为多人竞技（通常是3V3或5V5）产品，MOBA类游戏容易产生玩家间的社交关系，从而通过社交强化产品粘性。

由于手游端产品发行时间较晚，《王者荣耀》发行时间为2015年，《英雄联盟手游》国内发行时间为2021年，我们参考发行时间更早的《英雄联盟》端游和《DOTA2》。《英雄联盟》2009年全球发行，并于2011年国内正式上线，其中，研发及海外发行方为拳头公司，国内发行方为腾讯。而DOTA比较主流的地图，DotA Allstars系列最早则是在2005年以前即被编辑发布在《魔兽争霸3：冰封王座》中作为玩家自制地图，2005年2月28日，DotAAllstars 6.0版本上线，由于DotA Allstars是魔兽争霸3的衍生地图，受版权影响未能商业化，2013年，DOTA地图核心制作者之一IceFrog（冰蛙）联手美国Valve公司开发《DOTA2》，并于2013年4月28日开始测试。

根据SuperData，LOL 2015-2020年收入维持相对稳定；根据Steamdb数据，DOTA2实时在线人数长期保持稳定，日均在线人数保持在80万附近。可以看出，从实际运营来看，MOBA品类具备较强的长线能力，能在发行10年后仍然保持较高的活跃和收入。

在另一个大DAU品类，战术竞技（“吃鸡”）品类上，我们认为整体逻辑与MOBA类似，根据Steamdb的数据来看，PUBG在2019-2021年在线人数长期保持稳定。

电竞+直播延长产品生命周期，产品长线能力提升。我们认为，直播和电竞持续延长头部MOBA品类生命周期。在直播方面来看，随着直播平台的迅速发展，具备高度竞技性的游戏成为游戏类直播热门。

从Twitch和斗鱼直播的情况也可应明显看出，其中，Twitch直播中，英雄联盟总观看时长位列全市场第四。而在斗鱼的弹幕榜方面，三月第三周，游戏直播TOP10中有6位主要开播MOBA品类。

在电子竞技方面，全球电竞市场近年来发展迅速，职业化趋势显著。在赛事举办方面逐渐成熟，赛事举办常态化，赛事运营专业化趋势明显，同时赛事影响力显著提升。以《英雄联盟》为例，2018年以前，赛事奖金逐年提升，2018年后，完善各类次级赛事，打造赛事梯队。从观看人数来看，从2014年起，决赛观看人数逐年提升。

2.3.1.3. 复盘三次大DAU产品竞争：腾讯在大DAU品类运营能力超越同行

我们认为，重度游戏大DAU赛道市场大规模竞争主要有三次：2011年《英雄联盟》挑战DOTA产品、2015年《王者荣耀》统治移动端MOBA市场，2017年《和平精英》（PUBGM）VS《荒野行动》。

《英雄联盟》VS 《DOTA2》：抢占商业化先机，《英雄联盟》成就PC端MOBA品类霸主。虽然DOTA产品在2005年以前就在《魔兽争霸3：冰封王座》（War3）中出现，并获得大量的玩家，但产品本身依然是建立在War3的基础上，不具备商业化能力。2009年，拳头《英雄联盟》海外发行，腾讯获得国内代理权并于2011年上线；DOTA系列地图的主要作者之一IceFrog于2009年加入Valve，同时Valve开发DOTA商业化产品，并于2011年正式发行；2012年5月，暴雪与Valve就“DOTA”游戏名称争议达成和解，Valve获得DOTA商用权，暴雪保留其非商用/社群使用权，其商业化产品暴雪DOTA项目更名为《暴雪全明星》（Blizzard All-Stars）。2013年4月28日，完美世界代理DOTA2国服，定名《刀塔2》。

由于版权争端以及国内引进缓慢，《英雄联盟》国内市场迅速增长，并成为MOBA主流游戏之一。根据网吧数据服务机构顺网星传媒，2013年7月至11月，《英雄联盟》总在线人次超过八千六百万，日均在线人次超过六十八万，稳居网吧MOBA类产品在线人次第一名。而2013年4月才发行的DOTA2整体在线数据较低，在MOBA品类失去商业化先机。

在游戏发行早期，由于DOTA本身在浩方、VS、11等对战平台，依托War3局域网进行游戏，各平台服务器能力参差不齐，玩家体验较差。《英雄联盟》的推出一方面简化了玩家入门门槛，将DOTA复杂的道具合成、野外商店分布、反补刀设定和复杂的地图简化，引入草丛等新兴要素，在游戏门槛降低的同时保证了游戏趣味。在技术层面，《英雄联盟》依托腾讯的服务器能力，游戏体验和外挂防范方面较War3时代的DOTA有明显优势，从而最终在竞争中胜出。在2013年《刀塔2》国服推出时，《英雄联盟》市占率已经大幅提升并形成自身社交粘性。

手游时代：《王者荣耀》后来居上，产品品质优秀，社交引爆市场。手游时代，腾讯同样并非MOBA类的先行者，在产品方面，网易最早的MOBA手游《乱斗西游》于2014年10月31日公测。2015年1月，上海逗屋5V5手游《自由之战》公测。腾讯内部则主要有两款产品，《全民超神》及《英雄战迹》，其中《英雄战迹》发行成绩不理想，回炉重造后，更名为《王者荣耀》，于2015年10月26日重新上线。上线表现来看，《王者荣耀》回炉后成绩优异，在2015-2016年上线一年内长期保持免费榜前十，积累了大批用户。

2016年，《王者荣耀》设备激活数超过千万；2017年寒假，《王者荣耀》借助春节完成社交裂变，MAU大幅提升，成为全民游戏，激活设备超过一亿台。《王者荣耀》的成功表现和长线能力使得腾讯在大DAU产品领域竞争力进一步增强。

第三次大DAU产品争夺：《和平精英》VS《荒野行动》。与《英雄联盟》和《DOTA2》时代相反，在吃鸡品类的游戏中，腾讯旗下产品《和平精英》商业化时间晚于网易《荒野行动》。但从最终表现来看，《和平精英》后来居上，成为战术竞技品类头部产品。

我们认为，在这场大DAU的较量中，主要胜负手包括以下因素，同时这也是腾讯在大DAU赛道长期耕耘所带来的领先优势。

1）IP带动产品转化，跟进迅速未失先机。网易《荒野行动》于2017年11月3日正式上线。根据官方消息，上线一个月后的12月5日，官方宣布注册用户数量突破一亿。在产品跟进方面，腾讯应对迅速，旗下FPS游戏《穿越火线》在11月16日即上线“吃鸡”玩法，同时公司代理战术竞技类产品《光荣使命》。此后在2018年一季度迅速跟进自研竞品，旗下两大工作室群，天美研发《绝地求生：全军出击》、光子研发《绝地求生：刺激战场》。两款游戏于2018年2月9日上线，后于2019年5月关服，重新商业化发行成为现在的《和平精英》。

我们认为，战术竞技品类核心用户来源于PC端游戏《绝地求生》。作为战术竞技类产品开创者，2017年3月，韩国蓝洞公司在Steam平台发行的《绝地求生》引爆市场。至2017年9月，官方宣布销量突破1000万份，根据Steamspy统计，截至2017年9月，《绝地求生》中国区销量全球第二，占比约20%，玩家活跃度排名全球第一，占比22.9%。

同时，从市场反馈来看，IP授权的“正版吃鸡”游戏更容易获得核心用户群体转化。腾讯在战术竞技手游的推出较网易仅滞后3个月，玩家习惯尚未成型，未产生明显的迁移壁垒。腾讯产品IP号召力较强，从而在该品类具备竞争能力。而相对于《刀塔2》较《英雄联盟》晚推出2年，部分用户使用习惯已经完成变迁，用户转化难度明显提升。

2）自身社交矩阵有利于竞技类产品完成社交裂变。我们认为，社交产品对竞技品类的带动是显著的，从《王者荣耀》2017年的春节裂变可以明显看出。《和平精英》作为腾讯系产品，有利于通过腾讯自身接口实现游戏推广，从而在熟人社交中产生裂变。

3）品类运营经验超越同行，产品运营能力突出。战术竞技品类虽然与射击类产品有一定区别，但总体的运营逻辑具备相似之处。我们认为，在射击品类有积累的厂商更容易做好战术竞技品类。射击游戏由于游戏自身特性，具备高度即时性的特点，因此游戏对卡顿、掉帧等问题十分敏感，基于此类因素，厂商倾向于将更多的计算放在本地，从而增加了外挂风险。

我们提取Steam重点FPS游戏评价，可以发现在FPS品类下的好评大多提到内容丰富、画面精良等；差评的关键词主要反映为存在卡顿、开挂、匹配较困难等问题，与我们的分析一致。

而长期运营射击品类的腾讯在服务器能力、外挂防范等方面较同行表现更为出色，同时我们也可以发现，国内游戏公司以MMO产品为主，FPS类厂商整体较少，仅腾讯具备长期运营经验。此外，无端科技主打射击品类，但龙头公司FPS品类运营经验相对缺乏。

在《和平精英》上线前，腾讯在2008年即代理FPS游戏《穿越火线》并于2015年9月推出同IP手游《穿越火线：枪战王者》，手游研发方是天美工作室。既具备长线FPS运营经验，也具备FPS的端改手经验。同时光子工作室也发行过《全民突击》（2015）等产品。两大工作室均积累了丰富的FPS类游戏经验，为战术竞技品类的长期运营打下了良好基础。在优秀的射击发行基础上，公司在后续竞争中，击败对手，成为战术竞技品类最终“吃鸡”的玩家。

2.3.2. 休闲游戏赛道：棋牌品类丰富，长线运营构筑壁垒

根据字节跳动旗下巨量引擎《2021休闲游戏研究报告》，将休闲游戏分为7大品类，其中，腾讯在棋牌类游戏领先优势明显，而在其他品类上相对薄弱。

在用户方面，根据巨量引擎针对抖音用户的统计，约有48%的用户的休闲游戏信息获取渠道来自于短视频内容，而33%来自朋友推荐，17%来自社交平台。

我们认为，腾讯在休闲游戏领域优势主要基于棋牌，而在休闲领域其他品类，一方面有自研“天天”系产品，在发行端则有月活过亿的三消类产品《开心消消乐》；另一方面则主要依托微信小程序，随着用户使用习惯的形成，小程序已经成为重要的休闲游戏平台。

2.3.2.1. 棋牌类游戏品类丰富，壁垒明显

在棋牌游戏方面腾讯系产品市场占有率领先。涉及产品类型多元化，在扑克、麻将、棋类、桌球等多个类型中均有产品分布。同时每种产品内部具备多种玩法，能尽量覆盖市场主流地方品类，品类丰富度全国领先，并拥有国内最大的棋牌类游戏平台——QQ游戏大厅，用户资源丰富。基于熟人社交产品提高粘性，产品迁移难度高，具备较为明显的壁垒。

从竞争情况来看，腾讯系棋牌仅受到字节系短暂冲击。2019年末，字节旗下Ohayoo发行《小美斗地主》短暂冲击腾讯扑克类产品，最终Ohayoo于2021年10月宣布《小美斗地主》停运，后续发行由研发商姚记科技接手。

2.3.2.2. 微信小程序打造休闲游戏平台，有望成为休闲产品重要渠道

在非棋牌的休闲品类方面，小程序是重要的产品入口，虽然在游戏品类方面，腾讯系产品主要以天天系为主，近期未出现业内爆品，但小程序DAU、日均使用次数等核心数据迅速增长，是休闲品类重要的曝光平台。

根据QuestMobile，微信2021年12月，微信小程序游戏内用户规模TOP3的产品分别为《欢乐斗地主》、《王者荣耀》、《天天斗地主真人版》。

我们认为，依托小程序流量和轻量化特点，微信小程序是市场重要的产品平台，目前头部产品月活规模超过千万，小程序有望成为休闲游戏重要发行渠道。

2.3.2.3. 从《Candy Crush》看三消产品壁垒

《Candy Crush》是由King研发，动视暴雪发行的三消类产品，最早于2012年4月在Facebook平台发行，并成为全球三消爆款。至2021年，根据Business of APP数据，预计《Candy Crush》全年收入11.9亿美元，活跃用户数量达到2.73亿。三消类设计师，前开心消消乐关卡负责人孙瑜在游戏葡萄的专栏文章《几乎不可能成功的三消游戏》中指出，由于大DAU三消类产品较少，具备长线三消运营的关卡策划极其有限，从而新产品的关卡设计师在关卡设计方面很难找准用户需求，从而实现了老产品对新产品的壁垒。

同时，由于Candy Crush时代是休闲游戏起步初期，因此市场买量成本相对较低，随着买量费用的提升，ARPU值较低的三消类产品投入性价比持续降低，新品类冲击减弱，具备发行经验的厂商在休闲赛道更具竞争力。

国内腾讯代理了乐元素《开心消消乐》、代理《Candy Crush》中文版以及自身天美工作室研发《天天爱消除》。从此前的讨论可以看出，三消休闲类产品（不含数值三消，例如三消RPG及三消SLG等）具备较强的发行壁垒，长线运营产品更容易做好关卡设计和用户把握，从而强化自身优势。由于休闲类三消ARPU值低，买量策略下ROI难以提升，很难对头部产生冲击，因此我们认为，在大DAU休闲品类，腾讯同样具备领先市场的能力。

2.4. 自研发行并重成就游戏业务核心竞争力

2.4.1. 独立发行线，强化产品发行能力

2021年2月，为优化发行能力，增大流量，提升产品质量，腾讯游戏成立了专门的国内发行线，设立多个新合作部，负责深度合作公司的产品发行运营；设立了攻坚二次元赛道的独立部门；互娱事业群旗下直属成立了负责渠道、增长、平台合作、流量生态、内容生态、游戏及电竞整合品牌的专门部门，以提升游戏工业化能力和优化发行能力。

海外发行方面，腾讯游戏于2021年12月发布了自身全球发行品牌“Level Infinite”，愿景为旨在为海外玩家带来始终如一的高品质游戏体验，其海外发行总部位于阿姆斯特丹及新加坡，负责公司自身全球产品发行体系，既包括手游同时也包括端游及主机产品。

2.4.2. 核心品类自研能力提升，投资构筑发行壁垒

从重度游戏分类来看，市场主要将重度游戏产品分为玩法划分的MOBA、策略（SLG）、角色扮演（MMO、APRG等）、射击、卡牌、放置等，以及以用户群体划分的垂直品类，例如二次元产品和女性向等。我们认为，不同品类的产品数值体系、研发重心和玩家特点具备较大差异性，不同用户群体的产品同样具备类似特点，因此在讨论自研和发行能力时，需要分品类进行讨论。总的来看，我们认为腾讯在多个品类的自研能力进步明显；发行层面，在用户端方面具备强劲导量能力，而产品端则通过投资绑定产品发行权。

2.4.2.1. 核心品类自研能力全方位提升，与腰部厂商拉开距离

分品类来看，根据游戏工委数据，前100的移动游戏中，角色扮演、卡牌、策略占据主要游戏类型，而在收入方面，SLG、角色扮演、射击类占比较高。从各厂商产品来看，龙头公司在各品类均有所涉及，而其他公司则在某些品类表现较为突出。

其中，重点产品方面，腾讯、网易几乎在全品类都有涉猎，其中腾讯除在MOBA品类、射击类具备较为统治力的地位，而网易在回合制角色扮演、卡牌、策略等品类拥有重要产品，其他厂商如米哈游、莉莉丝则分别在细分品类发行有品类龙头产品。

我们认为，腾讯重度游戏自研能力提升显著。在MMO、射击等品类研发能力进步显著，从2020年以来发行的游戏来看，腾讯新品竞争力提升，自研产品《天涯明月刀》、《使命召唤》、《金铲铲之战》等表现突出。

FPS品类手游领先同行，竞争实力显著。在射击品类，腾讯整体能力领先同行，国内在射击品类深耕的厂商较少，整体研发实力不足，腾讯在端游时期即发行《穿越火线》，此后在该品类不断强化，一方面有战术竞技类产品《和平精英》，另一方面与国际大厂合作，先后拿到《彩虹六号》、《使命召唤》等IP，并改编为手游，其中《使命召唤》于2020年10月国内上线，同时该产品全球表现良好。

MMO手游产品力提升显著，长线运营能力有待提升。腾讯在MMO产品在端游时代即展现了发行+自研的路径，一方面代理海外MMO产品《地下城与勇士》、《剑灵》等，一方面推进自研，研发《QQ幻想》、《QQ华夏》等产品，积累自身研发实力。从端到页到手的时代，腾讯延续了自身产品特点，一方面手游端积极拿产品发行，另一方面，重整研发条线，强化研发能力。

在手游时代，腾讯的MMO产品线丰富，但爆品相对稀缺。从长线运营来看，腾讯手游端MMO产品运营能力相对较弱，生命周期普遍较短。这体现出手游MMO研发能力相对不足。在MMO方面，腾讯更多从外部获取产品，从研发来源看，腾讯发行产品来源广泛，涵盖主流MMO厂商，在产品获取能力方面领先。

薄弱品类结合IP，拓展二次元、卡牌。相较于在卡牌领域不断推出自研爆款的网易、二次元领域不断研发迭代，《崩坏3》、《原神》等单品获得巨大成功的米哈游、代理FGO获得二次元产品发行巨大成功的Bilibili而言，腾讯在卡牌、二次元等产品的研发及产品输出相对薄弱。在这些相对薄弱的品类方面，公司主要通过自身IP打造产品矩阵，通过影视、动画、漫画、小说IP等与游戏联动，进行卡牌和二次元产品的打造。

加码SLG，关注新IP产品。从腾讯SLG产品来看，腾讯在SLG自研及发行两端均较为弱势，重点产品较少，发行成功案例较少。同时我们也可以看出，腾讯在SLG产品方面的投入在加大，2020年《鸿图之下》首日进入畅销榜前十，虽然留存一般，但体现出公司对产品投入的增加。同时公司在研产品拥有文明IP，文明系列是策略端游品类的标杆级端游产品，截至2021年底，系列产品全球累计销量突破 5100万套。公司在SLG手游品类预计持续投入。我们认为，伴随公司投入及对品类理解的加深，以及公司强劲的工业化研发能力支撑，产品成功率预计增加。

2.4.2.2. 全行业投资CP，绑定核心产品，构筑发行壁垒

腾讯在2020年及2021年合计投资游戏公司约79家，其中2020年投资29家，2021年国内投资约50家。其中海外投资主要集中于知名主机游戏研发工作室，例如开发《猎天使魔女》的白金工作室等；国内则主要投资已开发优质产品的种子公司和优秀制作人的初创公司。高覆盖度的投资有利于公司锁定潜在明星产品，为发行提供优质产品储备，保证自身产能运转。

同时，伴随版号申请难度提升，研发商转向优质产品，产品开发周期提升，市场产品数量相对减少，同时版号出清导致CP数量减少，综合来看，发行方产品获取难度加大，腾讯的大范围投资有利于保障自身产品供应。

2.4.3. 版号暂停影响有限，应对监管能力成熟

2.4.3.1. 产品储备丰富，新品上线节奏稳定

新品上线节奏稳定，游戏类型不断丰富。得益于较强的版号储备，2021年下半年以来，腾讯在版号停发的环境下仍保持了较为稳健新品发行节奏，共发行新品约8款。除了在数量上保持稳定，腾讯还谋求在自身游戏品类上进行丰富。如2022年2月上线的互动恋爱手游《光与夜之恋》，弥补了一直以来腾讯缺失的女性向游戏题材，满足了市场日益增长的女性向游戏需求，拓展了腾讯游戏的业务边界。

产品储备较为丰富，多款产品已获版号。在行业缺钱时，手握充足现金流的企业往往占据优势。而在游戏版号政策收紧时，版号储备充足的企业抗风险能力更强。继2021年的稳健表现后，版号储备充足的腾讯仍然有望通过释放已有版号库存来保持游戏发行节奏。在腾讯的待发新品中，已获得版号的游戏共10款。其中包括十年格斗游戏经典IP地下城与勇士的手游《地下城与勇士M》和腾讯首款自研SOC游戏《黎明觉醒》，这些部分优质储备有望帮助腾讯在未来保持游戏业务稳健发展。随着版号发放重新开启，产品发行节奏有望保持稳定。

韩国产品解禁，期待DNF手游带来国内增量。根据Gamelook报道，2022年3月，韩国电视剧已经陆续解禁。3月3日《经常请吃饭的漂亮姐姐》于爱奇艺正式播出，3月6日，B站上线韩剧《机智的监狱生活》，3月8日，优酷上线韩剧《现在，正在分手中》。腾讯代理韩国游戏《黑色沙漠》4月27日正式上线，该款产品于2021年6月获得版号。我们认为，若韩国游戏解禁，腾讯储备产品《地下城与勇士M》预计有望今年上线，带来国内游戏业务增量。

2.4.3.2. 优质精品符合监管导向，合规响应及技术能力领先同行

国内网络游戏监管思路逐渐从鼓励行业发展转变为规范行业发展。梳理近年来国内发布的主要游戏监管政策，可以发现政策的核心关切点主要在两方面，一方面是行业的合法规范化经营，另一方面是未成年保护，这部分内容始终贯穿行业监管，是监管的核心关切点之一。

腾讯作为头部企业在未成年保护方面作出积极探索。在2010年发起“网络游戏未成年人家长监护工程”，并在2017年推出“腾讯成长守护平台”，成为国内互联网游戏行业首个面向“未成年人健康上网”的系统解决方案。2021年8月，推出“双减、双打、三倡导”的七条新举措。“830”新规出台后，腾讯在26小时内在全部游戏落实新规定，响应速度在各大游戏厂商中排名前列。面对冒用账号、第三方账号买卖等情况，腾讯应用金融级人脸识别技术和人工智能技术开启“全天巡航”。目前只有腾讯、网易两家企业将人脸识别技术应用于未成年人游戏监护。腾讯也根据游戏数据提供线索，帮助警方捣毁多个游戏账号非法租赁犯罪团伙。此外，腾讯发起“智体双百”公益项目，鼓励未成年在玩游戏外做寓教于乐的线下活动，疏堵结合。下表梳理了各大公司在未成年人保护方面实施的举措，可以发现腾讯在政策响应速度、应用范围、举措创新性等方面处于行业领先水平，合规能力强劲。

近期版号收紧等游戏监管信号的背后，显示了监管机构对高质量、高水平游戏有效供给的期望。据Sensor Tower数据，腾讯在2022年1月中国手游发行商收入排名第一。腾讯在人才和游戏IP等方面资源储备充足。腾讯有能力进行游戏核心玩法的积极创新，同时能够投入高额的研发资金和等待漫长的开发周期制作出高质量的游戏，相对减少发生如“换皮”等违规行为的可能性，为腾讯在合法规范化经营方面提供坚实保障。

游戏内容和题材也是监管较为关注的方面。二次元乙女向游戏、历史相关等题材品类可能成为未来内容监管方向。据Sensor Tower数据，腾讯在2022年1月手游收入排名前五的游戏分别为《王者荣耀》、《和平精英》、《英雄联盟手游》、《穿越火线》、《金铲铲之战》，为动作、策略、卡牌品类的产品，受内容监管影响可能性较小。其中涉及历史题材的《王者荣耀》在之前已对可能存在的历史人文观念问题进行整改。

2.5. 游戏出海：全球IP加持，外延与内生并重

2.5.1. 并购拓展外延增长，锁定人才、产品及IP

2.5.1.1. Supercell+拳头打造海外业务基本盘，CoC&《英雄联盟》长线运营能力强劲

腾讯现有海外业务主要来自三个方面，首先是长线运营的重点产品，主要包括子公司拳头公司《英雄联盟》、《Valorant》、子公司Supercell《部落冲突》、《皇室战争》等产品的长线运营。根据Supercell公告，公司2021年营业收入达22.4亿美元。同时，腾讯2021年Q4财报指出，其海外游戏业务增长主要基于《Valorant》、《皇室战争》等产品的增长。

其中，《Valorant》作为MOBA射击品类产品，进一步扩充了腾讯在MOBA领域的产品线，根据用户数据统计网站activeplayer ，《Valorant》自2020年上线后月活跃用户在1500万左右，较为稳定，平均日活则从2021年低谷的28万增长至2022年2月45万。

在直播方面，根据Twitch数据，《Valorant》直播总观看时长在2022年1月超越《英雄联盟》，位居全行业第三。我们认为《Valorant》作为射击类MOBA新品，有望拓展MOBA类用户。此外，拳头公司具备长线运营MOBA品类能力，新产品有望复用《英雄联盟》运营经验，实现长线运营，带动海外游戏收入提升。

2.5.1.2. 海外并购持续推进，锁定人才、产品及IP

我们认为腾讯在游戏领域的投资能力早已得到验证，其投资领域负责人刘炽平，曾在2008年投资拳头公司，后者于2009年正式上线《英雄联盟》，是游戏领域投资的经典成功案例。在手游转型后，腾讯着力挖掘海外具有潜力的游戏公司，大量投资3A工作室，凭借丰富的“端改手”经验，推出包括《FIFA足球世界》《和平精英》《使命召唤手游》以及《英雄联盟手游》等多款大厂IP延续作品。

我们认为，并购的持续推进有望提升腾讯在三个方面的能力，一是跨终端的IP和产品获取能力，通过和暴雪、育碧、蓝洞、拳头等知名3A公司的股权合作，腾讯获得了《使命召唤》、《彩虹六号》、《PUBG》、《英雄联盟》等诸多产品的手游改编权限。在发行端，腾讯拿下Roblox中国区代理，其中腾讯是Roblox公司G轮投资方。二是产品的工业化能力，我们认为，传统3A大厂主要开发品质较高的主机产品，在研发端要求较高，具备成熟的工业化管线能力。这种能力是国内厂商相对缺乏的，随着合作的推进，腾讯工业化能力预计提升，这意味着在精品化时代，其游戏开发能力有望持续领先国内同行。三是全球人才的获取层面，随着收购的全球化推进，在此过程中，与全球CP、发行及相关方接触，有望提升腾讯全球人才获取能力。

2.5.2. 研运能力提升，MOBA及射击品类推动增长

2.5.2.1. 加速搭建海外团队，海外市场增量可期

发布海外发行品牌，整合发行体系。除海外子公司外，腾讯自身也在搭建研发及发行体系，其在2021年12月推出发行品牌“Level Infinite”，加码海外发行。具体在产品方面，综合Level Infinite官网以及Gamelook等媒体，目前该品牌旗下已有《传说对决》、《饥荒：新家园》、《重生边缘》、《GTFO》、《吸血鬼：避世-血猎》、《战锤：末世鼠疫 2》、《重金属：地狱歌手》、《战锤 40K：黑潮》以及阿凡达手游《AVATAR: Reckoning》等产品。

我们认为，全球发行架构的调整有利于腾讯提升发行能力，考虑到腾讯在投资方面的广泛拓展，我们认为腾讯具备较强的产品获取能力，但在发行体系的建立上，腾讯仍然只有在射击品类具备全球成功经验，在多品类的发行上方面还有待提升。

从产品线来看，腾讯自身也在拓展自身产品品类。除两家子公司产品外，自身积极拓展MOBA类手游海外发行，在2016年欧洲地区发行《Arena of Valor》后，还与任天堂合作，发行宝可梦IP的MOBA游戏，同时也发行有旗下启航科技巡回犬工作室研发的二次元游戏《白夜极光》，拓展新品类。

同时根据《晚点财经》报道，腾讯游戏在2021年9月将《Arenaof Valor》升级为重要的战略级项目，投放预算也实现翻倍提升。在组织上也有望统合各地区资源，提升产品体验，我们认为，目前海外移动端MOBA市场仍然处于蓝海状态，公司在该领域有望取得突破。

收购+自建推动研发团队迅速扩张，海外3A研发能力提升。根据海外媒体 Video Games Chronicle ，2019年小岛工作室的创始人之一的今泉健一郎，曾负责《死亡搁浅》，加入腾讯欧洲分公司；2020年，知名射击类游戏设计师，《光环4》的设计总监、《战地：硬仗》的游戏总监Scott Warner个人宣布加入腾讯北美3A工作室。根据竞核2021年5月对腾讯游戏负责人马晓秩的专访，腾讯游戏海外团队预计2021年年底至少3500人。

目前腾讯海外自研主要依托天美及光子海外工作室，天美海外F1（包括洛杉矶、西雅图、蒙特利尔、新加坡四地）、F2工作室（主要位于西雅图、洛杉矶和蒙特利尔）。光子海外则是在地处加州的工作室LightSpeed LA，专注于制作3A级大型游戏。

我们认为，随着发行品牌的优化以及海外自研产品逐步推向市场，公司研发及工业化产品能力预计将显著提升，从而带动3A级精品游戏供给，公司海外业务有望产生增量。

2.5.2.2. 自研+IP得到验证，射击品类突围

产品品类拓展，射击+MOBA是主要海外产品。由于公司对Supercell及拳头的管理较为松散，我们认为两家子公司的产品以及自研能力难以直接转化至母公司体内，因此母公司自身研发能力是海外移动游戏业务持续增长的基础。

从公司2020及2021发行产品来看，我们认为腾讯自身研运能力提升显著，尤其在IP改手游方面的能力初步得到验证，《PUBG》改编手游《PUBG Mobile》，以及由《使命召唤》系列改编手游《COD Mobile》均取得巨大成功：《PUBG MOBILE》连续多月蝉联国产手游出海榜第一，2020年以10.6亿美元的收入蝉联中国手游出海收入榜冠军；《COD Mobile》在发行一年半时间内全球下载量突破5亿。

2.5.3. 出海增量：研运能力、爆款新品与品类拓展

我们认为出海的增长主要在于两部分，一个是长线产品的持续运营，一个是新产品代理增量提升。

1）海外增量关注长线运营带来的付费提升。腾讯在PC及移动端均已具备海外爆款长线产品，在PC端有拳头公司发行的《英雄联盟》，移动端成功的产品则包括Supercell旗下《部落冲突》以及自身IP合作产品《PUBGM》、《CODM》，我们认为，这部分产品的长线运营是构筑了腾讯海外的业绩的重要基础，后续关注产品持续的运营能力及付费情况。

2）关注爆品运营带来增量。在产品体量上，我们认为带动腾讯游戏业务需要全球或地区爆款。因此，我们关注公司MAU过千万的新品的表现，如2020年发行的《Valorant》的后续表现。我们认为，作为仅发行一年的MOBA+射击产品，《Valorant》长线运营及商业化能力值得期待。此外，公司预计于今年推出《ApexLegend》手游，作为海外知名产品的移动端移植，我们看好公司研运能力及产品情况。

3）关注公司研发品类拓展带来的新增量。从全球移动端品类来看，腾讯仅在吃鸡射击类具备领先产品《PUBGM》及《CODM》，而在4X品类中仅有《部落冲突》表现较好。在4X、角色扮演、模拟运动、融合三消等品类的拓展有望提高公司移动端增量。我们认为，MOBA品类有望成为海外移动端蓝海，看好公司MOBA游戏的研运能力，公司近期将《 Arena of Valor 》提升为战略级项目，我们预计其发行成绩有望提升。

4）关注工业化拓展带来的产能提升。公司游戏业务负责人马晓秩曾多次提到提升产品工业化能力。从微软、索尼、育碧、动视暴雪等头部公司我们也可以看到大量“年货”产品，依托自身强大的工业化开发体系，每年均可以稳定产出精品3A大作，例如使命召唤系列、刺客信条系列等。我们认为，腾讯工业化体系的建立有助于公司在产品品质及产能的持续提升，从而产生业绩增量。

3.  数字内容：产业链融合形成内容优势

3.1. 加强自身资源整合，IP资源及运作能力领先

腾讯数字内容领域涵盖范围广阔，涵盖影视、音乐、动漫、网络文学等多个领域，主体包括PCG、阅文集团、新丽传媒、腾讯音乐等子公司。2022年2月，根据界面新闻报道，公司自2018年来再次调整自身内容业务，将腾讯影视并入CDG事业群，重点聚焦国产题材作品的开发，而商业化内容开发由阅文集团、新丽传媒、腾讯动漫负责。

在战略方向上，腾讯自2018年起加码“新文创”战略，确立“以IP为核心，强化文化价值与产业价值的相互赋能”的核心战略。加强自身各项业务整合，在文学、音乐、影视、动漫、游戏等领域打通，生产具备影响力的IP产品。

业务整合加深，IP方法论有望进一步完善，形成内容优势。从内容端来看，我们认为，文学、影视、游戏、动漫等方向整合能力强化，有望相辅相成，构建合力，通过优质IP产品吸引用户持续体验和参与，扩大IP影响力，提高商业成功率。具体到产品端，腾讯自2018年以来推出多款IP产品，并取得出色表现。尤其在网文改编方面，充分挖掘网络文学IP潜力，形成了优质的剧集资源。

从实际表现来看，我们认为腾讯数字内容业务仍然有提升空间。公司目前长线IP产品较少，较为成功的IP运营主要是“斗罗大陆”系列，在包括网文、影视剧、动画及游戏等多品类的改编均较为成功，但总体来看内容端仍然缺乏持续的爆款以及新IP输出。

3.2. 优质内容带动，用户付费意愿及ARPU值提升

我们认为，两大因素促进了内容行业付费提升，一个是用户整体可支配收入提升，提高了用户付费能力；第二个是2020年疫情导致了线上时长的增长，后续疫情反复影响了线下消费复苏，用户线上消费习惯逐渐形成。

3.2.1. 音乐业务付费意愿提升，ARPU具备增长空间

在音乐业务方面，腾讯音乐付费率从2018Q4的4.2%升至2021Q4的12.4%，在2020年后，付费比显著提升，平均每季度付费率提升0.8pct，而在2020年以前，付费率每季度提升0.46pct。网易云音乐整体付费情况类似，从2020H1至2021H1，付费率由7.51%增长至14.15%。

我们认为，用户付费率仍处于上行区间，有望推动腾讯音乐业务收入持续增长，目前付费率仅12.4%，对标海外音乐流媒体Spotify，海外成熟产品的付费率约为45%，我们认为用户付费还具备较高增长空间。付费率仍有提升空间，同时音乐会员价格保持相对稳定，未来的ARPU有增长空间，有望持续推动业务收入增长。

3.2.2. 视频业务付费率达到瓶颈，优质内容驱动ARPU提升

视频业务方面，从付费用户维度可以看出，2020年以来，整体付费率保持稳定，付费用户增速放缓。付费用户环比增速已由2018年2季度的17%下降至2021Q4的1.59%。2021全年付费用户量为1.24亿，同比增长1%。我们认为，在线用户整体付费率已经接近饱和，后续增量需要关注用户付费提升。

从付费维度来看，在线视频付费值保持稳定增长，主要源于会员价格提升、超前点播等推动，2021年10月，各大视频网站宣布取消超前点播，但付费用户提升仍然驱动了公司会员ARPPU的保持增长。由于腾讯未公布自身付费用户ARPU情况，我们以爱奇艺为例，其用户ARPPU从人民币13.6元增长至14.2元。可以看出，会员费用增长推动了ARPPU提升，超前点播的取消可能导致增速下滑，但不改用户付费的增长趋势。

从公司的产品结构来看，公司视频会员主要包括四部分，分别是腾讯视频VIP，主要是网络端用户，腾讯视频VIP TV端，附加大屏服务，此外还包括两款体育类视频产品。2021年4月，腾讯视频提高VIP会员价格，涨价后，连续包月会员价格定位20元，连续包年218元。

我们认为，视频业务用户增速放缓，预计主要业绩驱动来自单用户付费的增长。2022年4月，公司再次调整会员价格。除腾讯视频VIP月卡、超级影视连续包年、月卡、季卡、年卡等费用无变化外。其余VIP价格均有上调。其中，低价格区间涨幅显著。腾讯视频VIP连续包月涨至25元，涨幅达25%，腾讯视频VIP连续包季价格涨至68元，涨幅达到51.1%。超级影视VIP连续包月涨至35元，涨幅16.7%。随着价格的提升，预计用户付费将有较大幅度增长，推动业务收入增长。

3.2.3. 阅读受免费产品冲击，IP产出能力领先

腾讯旗下阅读具备较大影响力产品主要包括起点读书、QQ阅读、书旗、飞读及微信读书等。从月活来看，付费阅读APP整体增长趋缓，付费用户挖掘难度增加。用户端增速主要在免费用户，七猫、番茄等免费阅读产品增速较高。公司自身免费阅读产品，如书旗、飞读等增速一般。

免费阅读冲击，付费率下降，用户付费提升。我们认为，免费阅读的冲击对用户形成了分化：一部分用户追求阅读品质，通过付费提升体验，付费意愿强，而付费意愿较弱的部分用户则流出至免费平台，因此平台自身付费率降低，ARPU提升。

我们认为，网络文学在腾讯的核心目标仍然在于IP创造，阅读产品的核心特点是产品成本较低，能够通过海量内容及海量读者筛选出优质产品，形成IP储备。以起点为例，其作品签约率在1-2%左右，2021年新进“大神”数量为24人，而起点总作品数量大约在200万，高产出的作品数量意味着潜在的精品数量提升，从而创造IP。同时也可以发现，阅文旗下的IP创造能力领先同行。根据橙瓜网络，2019-2020主要IP剧集中，12部重点IP改编剧集有10部来自阅文旗下，包括起点、晋江及潇湘平台。阅文具备全市场规模最大的作者资源，截至2021年H1，有940万作家，处于行业领先地位。

3.3. 反垄断+娱乐圈治理，行业竞争格局改善

2021年以来，政策面对内容行业监管持续加强，其中既包括内容层面对题材的监管，也包括行业层面的规范化管理。具体而言，国家的监管分为两块内容，对平台公司的反垄断监管以及对娱乐圈和影视行业的规范化治理。

娱乐圈治理下，影视行业有望回归产品本源。行业监管对影视行业有一定冲击，在题材、明星等限制下，部分产品有无法如期上线的风险，但总体来看，我们认为娱乐圈治理后，影视公司对明星议价权有望增强，影视剧将由有明星驱动转为内容驱动，合规性好、内容创作能力强的影视公司有望突围，影视成本有望降低。在影视成本降低的情况下，视频平台自制剧、自制综艺及买断剧成本均有望改善。

反垄断推动版权争夺回归理性。随着国内反垄断的不断推进，通过高价版权垄断内容市场，形成平台垄断趋势得到明显缓解，以云音乐为例，2021年5月，索尼音乐娱乐与网易云音乐、腾讯音乐（TME）达成数字分销协议，终结此前TME独占版权的情况， 2021年11月17日，网易云音乐与摩登天空、香港英皇娱乐、中国唱片集团等达成版权合作，重新获得相关版权。

数字内容业务核心要点：关注竞合格局改善带来的利润端变化。在数字内容方面，我们建议聚焦行业整体竞合格局改善带来的利润端变化。我们认为，本轮娱乐圈及监管政策有望降低音乐、视频等版权成本，行业有望回归体验至上。公司在用户生态、用户获取、社交及产品体验等方面能力仍然处于市场前列，有望取得竞争优势。同时公司业务布局广泛，在泛文娱的影视、音乐、动画、漫画等领域具备协同能力，其内容产品的变现渠道丰富，在整体竞合格局改善的情况下，我们预期数字内容相关业务利润端改善。

4. 网络广告：行业日益成熟，探寻腾讯增量机会

4.1. 市场：行业进入调整期，腾讯流量优势奠基未来空间

4.1.1. 监管：《个人信息保护法》加强数据监管，或在短期内影响广告市场

《个人信息保护法》对平台产生的影响主要从以下几个方面来看：

一是平台收集与储存个人用户的个人信息数据的难度加大。个人信息保护法规定，个人可以不同意平台处理其个人信息或者撤回同意，平台不得因此拒绝提供产品或者服务。用户拒绝提供非必要个人数据的可能性将大大限制平台收集数据的规模大小。若个人撤回同意或个人数据不再必要，平台应主动删除个人信息，或会面临数据流失的风险。另外，个人信息的保存期限应当为必要的最短时间，平台实现数据沉淀的难度在加大。

二是平台描绘用户画像的能力受到限制，或影响个性化推荐的效率。数据收集范围与保存期限的限制使得平台能获得的数据维度降低，用户画像的准确度将下降。个性化推送主要通过构建用户画像与推荐算法，实现个性化的精准推送，个人信息保护法将限制数据库的构建。据澎湃新闻数据，28个热门App的隐私政策显示，使用行为、账户信息、设备信息、地理位置、服务日志和Cookie是实现个性化推荐普遍需要收集的信息种类。其中，账户和位置信息等涉及敏感个人信息。据Singular数据，在更新到iOS 14.5的用户中，只有16.8%的用户选择了同意App跟踪位置，18.9%的用户从“设置”中完全关闭了“允许App请求跟踪”。我们认为，用户拒绝提供敏感个人可能性较高，用户画像的准确程度将下降。

三是用户授权难度提升造成了数据流转带来的链路屏障，精准营销的广告模式受挫。以RTB广告竞价流程为例，竞价引擎根据广告交易平台User ID向用户数据中心查询用户相关信息，用户数据中心向竞价引擎返回用户信息，如性别、年龄、兴趣爱好等，如果用户的信息不符合投放定向要求，则DSP不会参与竞价；如果用户的信息符合投放定向要求，则DSP会按已设置的出价方式进行出价。个人信息保护法赋予个人拒绝自动化决策的权利，限制平台可收集的用户维度，广告投放的精准性或受到较大影响，ROI可能因此下降，数字广告短期将受到冲击。

4.1.2. 现状：增速放缓，视频广告占优，上游结构变化显著

中国互联网广告市场规模保持增长，但增速放缓。根据QuestMobile的统计数据显示：

2021年，中国互联网广告市场规模超过6000亿元。

随着产业成熟，互联网广告增速呈下降趋势，预计其增速即将接近整体中国广告市场规模增速。预期的2022年中国互联网广告增速将保持在10%左右的水平。

互联网广告各渠道以移动互联网广告为主。互联网广告中，移动互联网广告占比稳定在89%左右，PC广告占比则由10%左右下降到5%左右的水平。

展示和电商广告占比高，视频广告占比提升，搜索广告占比下降。《2021中国互联网广告数据报告》中，将主要广告形式分为展示、电商、视频、搜索、其他五大类。其中，展示广告占比最高，2019和2020年占比为34%，2021年占比29%，与排名第二位的电商广告持平。视频广告占比从2019年的11%逐渐提高到2021年的20%，而搜索广告占比从2019年的17%逐渐降低到2021年的12%。其他形式的广告约占10%。

电商平台互联网广告收入占比最高，视频平台次之。从各媒体平台互联网广告收入占比情况来看，电商平台占比最高，在2020年和2021年均达到37%。其次是视频平台，2021年的占比（22%）与2020年（18%）相比有所提高。搜索、社交、新闻资讯平台广告收入均占比10%左右，其中，社交平台在2020年和2021年的占比持平，搜索和新闻资讯平台占比则下降了2个百分点左右。

整体广告市场运营模式稳定，效果类计价方式占优。2020和2021年各广告计价方式收入占比保持稳定，这可能代表了整体广告市场的运营模式处于稳定状态，未有相应的变化。效果类计价方式占67%，其次为CPM计价方式（28%），这两种主流计价方式占据了总收入的95%。

分行业看，个护及母婴、食品饮料两大品类合计互联网广告收入占比从2020年的50%提升至2021年的62%。2020年，食品饮料互联网广告收入占比以25.4%位列第一，个护及母婴以24.6%位列第二。2021年，食品饮料占比有所提高，为29.2%。个护及母婴占比迅速提高至32.9%，超过食品饮料，成为互联网广告收入最高的行业。除个护及母婴、食品饮料外，网络及通讯类、医药保健、数码电子产品、家用电器、服装服饰等行业占比也有所提高。交通、房地产、家庭装潢、零售物流、教育培训、娱乐休闲、金融保险等行业的占比均有所下降，可能受到相关政策、监管等影响。

4.1.3. 探讨：为何腾讯流量与广告收入不匹配？

阿里、字节广告收入领先，腾讯广告收入暂位第三，但腾讯流量占优：

阿里巴巴的广告收入在中国主要互联网公司中位居第一，2020财年为2536亿元，2021财年上半年为1446亿元。

字节跳动2020年广告收入达1831亿元，2021年上半年超过1100亿元。

腾讯广告2020年823亿元的年收入和2021年上半年447亿元。

腾讯广告收入占总营收比例处于较低水平。2020年，腾讯广告收入占总营收比重约为17%，低于微博、拼多多、百度、阿里巴巴、快手，处于较低水平。腾讯对广告的依赖度相对较小，其多元的业务分布使得公司整体的稳定性也较高，不易因单一业务边际变化对公司造成较大影响。

产品逻辑影响广告变现效率，腾讯对于广告变现的态度偏克制。腾讯的流量主要集中于社交流量，属于私域流量，在加载率方面限制较大。而阿里巴巴的电商、字节跳动的短视频都侧重于公域流量，广告加载率高。因此腾讯的广告变现效率不如阿里巴巴和字节跳动。另外，为保证产品的使用体验，腾讯主动限制了广告加载率。比如对于朋友圈广告，从2015年上线以来，只增加到了一天5条。且朋友圈广告审查较为严格，广告主类型以偏高端品牌及奢侈品为主。

从流量视角看，腾讯在国内仍是龙头，广告变现能力与流量大小正相关，腾讯具备挖掘潜力。据Quest Mobile，2021年12月中国移动互联网企业活跃渗透率TOP10中，腾讯控股以94.6%的活跃渗透率位居第一位，其次是阿里巴巴的活跃渗透率为88.2%。字节跳动以73.4%的活跃渗透率位居第四位。腾讯的市场覆盖率仍有较大优势。手握巨大流量的同时，腾讯广告目前并未充分挖掘其广告变现能力，比如视频号这一广阔的流量池还未实现规模变现，小程序生态还处于发展阶段，具有较多可开拓的广告位空间，企业微信可实现广告与企业服务的结合，诸如此类的广告变现进程逐步成熟之后有望释放腾讯流量的变现潜力。

腾讯系APP具有流量优势，用户时间占比略微下降但依旧领先。据Quest Mobile，2021年10月中国移动互联网企业流量排名中，腾讯位居第一位，流量为11.05亿，其次是阿里巴巴，流量为10.66亿。2019年3月~2021年12月，快手系、字节系APP用户时间占比逐渐上升，而腾讯系、阿里系、百度系呈现略微下降趋势。尽管如此，腾讯系APP用户时间占比依然位居首位，在2021年12月占比为35.7%，位居第二位的字节系为21.0%。腾讯的广告库存多，流量和生态结构均有很大优势，用户数量大，用户使用时长领先，生活场景覆盖范围全，因此拥有真实、精准、丰富的用户社交数据，长期看，未来仍有较大增长空间。

4.2. 历史复盘：组织效率与技术提升带来规模级流量变现

复盘腾讯广告业务发展历程，其最初的广告尝试并不顺利，随后逐步发展壮大。2000年8月，QQ页面首次出现banner广告，按点击次数计算，每天的广告曝光量可达4亿次，周末5亿次。随后，腾讯广告经过21年来一系列的发展，产品越来越丰富，体系越来越庞大，收入也逐步提升到新的高度。近十年里，腾讯广告经历以下重要节点：

2011年，广点通上线，广告主可以在腾讯社交产品投放广告，覆盖QQ空间、QQ客户端、手机QQ等平台。不同于“门户广告”和“搜索广告”，广点通提出了全新的“效果广告”概念，强调根据广告效果计算广告费用。广点通根据用户属性和好友群推荐展示广告内容，访问同一界面的不同用户会看到为他们量身定制的不同广告，在提升广告的人性化和互动体验的同时，通过用户放大和辐射其社交属性和好友关系链。广点通率先在QQ空间上线，广告主只需支付极低的单次有效浏览费用。广点通开放的优质流量日均达百亿人次以上，这种新模式极大地刺激了腾讯的广告业务，到2012年，腾讯整体网络广告收入历史上首次超过新浪。也正是在这一时期，新媒体的热潮迅速从PC端迁移到移动端，从门户迁移到社交，从移动迁移到大众媒体。

2014年，微信公众号底部广告位上线，公众号这一内容生态的流量得以变现，正式拉开了微信商业化的序幕。公众号可触达人群广，并且可以依据人群特性进行精准的广告推送，提高广告转化效率。

2015年，微信朋友圈广告上线，该原生广告创造了一种新型的广告模式，不仅可以根据用户画像精准推送广告，还增加了社交属性从而推动广告传播，为广告主与用户接触和互动开辟了新的途径。

2018年，推出微信小程序广告，利用小程序这一发展中的新生态扩大了广告位数量，进一步推进广告变现。

2020年开始，腾讯广告通过构建API中台来重构投放系统。2020年7月2日，腾讯广告全新投放管理平台正式升级上线，使用ad.qq.com域名。同一个客户使用一个账号，从一个门户登录，使用一组操作界面和API查看同一个报表，可以一站式触及腾讯系所有流量，完成同一个市场目标的营销工作。

2021年，视频号广告互选平台上线，推动视频号广告变现进程，逐渐开始将视频号承载的巨大流量进行变现。

腾讯广告的组织架构演变可分为三个阶段：

第一阶段，2012-2015年，腾讯的广告业务主要分为三大板块：社交与效果广告、微信广告、媒体广告，在多个不同的事业群中拥有独立的运营团队。但存在一些缺陷：部门之间缺乏协调配合，广告资源不能有效衔接、协调、统一，影响广告效果；广告资源混乱，客户选择不便；各广告部门的KPI独立核算，存在不必要的内部竞争。

第二阶段，2015年4月，腾讯将原属于微信事业群（WXG）的微信广告和原属于社交网络事业群（SNG）的广点通合并，共同归属于企业发展事业群（CDG）。在此阶段腾讯内部有两个部门同时经营广告业务：OMG的网络媒体广告部和CDG的社交与效果广告部。该项调整一定程度上缓解了上述问题。

第三阶段，2018年9月，将网络媒体事业群（OMG）的网络媒体广告部与隶属于企业发展事业群（CDG）的社交与效果广告部合并，成立新的广告营销服务线（AMS）。此次组织变革，将腾讯系统内所有广告业务完全整合。AMS可以理解为整个腾讯广告的中台，对内统一数据和服务，对外连接客户，实现“一个腾讯”的目标。从之前的基于产品思维的广告业务划分，改为以客户思维来引导广告投放。在AMS二级组织架构中，按照行业将前端业务划分为行业一部、行业二部和区域及长尾业务部门，彻底整合品牌广告和效果广告能力。

4.3. 从财务数据视角看腾讯广告：社交广告保持增长，媒体广告表现偏弱

4.3.1. 腾讯广告历史业绩：波动中增长，短期内承压

自2005年开始，腾讯网络广告收入在波动中增长。

2005~2008年，腾讯单季度网络广告收入同比增速几乎都超过100%，尤其在2006年处于增速高位。2005年，在所有新闻门户网站中，腾讯网的流量落后于新浪、搜狐、网易和TOM，排名第五。此时腾讯网改版，从过去关注娱乐新闻和年轻人转向更多关注主流社会。紧接着，腾讯网抓住了2005年神舟六号载人飞船发射、2006年的世界杯、“超级女声”的机会，发起了流量攻势，成为中国第一、全球第五的门户网站。

2009年，受全球经济放缓影响，广告投入减少，广告收入受到影响。

2015年，广告收入增速再次达到小高峰，部分得益于微信朋友圈广告上线，以及组织架构的调整。

2019年，广告业务受宏观经济疲弱及市场竞争影响，同比增速有所降低。

2021年，广告收入受宏观经济及监管影响，同比增速有所下滑。

腾讯网络广告收入占营业总收入比重还处于较低水平。目前，腾讯网络广告收入占营业总收入比重处于15%~20%的水平，并在该范围内波动。虽然该占比水平相对而言已是历史高位，但绝对值仍是较低水平。

腾讯网络广告毛利率经历了降低又回升的过程，现仍低于2005至2011年的水平。2005至2011年上半年，腾讯网络广告毛利率在60%~70%左右范围内波动，随后降低至40%~50%的水平，毛利率下降的部分原因在于：

2011Q4，网络视频平台的成本被分配至网络广告分部，包括内容成本以及与平台相关的频宽及服务器托管费，导致毛利率下降。

2013Q4，毛利率则是受到了加速视频内容成本摊销及有关追溯调整的影响而有所降低。

直到2018年，网络视频相关成本都有所增加，一定程度上影响毛利率。

4.3.2. 腾讯社交广告发展势头良好，媒体广告暂显疲弱

自2017年开始，腾讯在财报中将网络广告划分为媒体广告和社交广告，并分别披露收入。2017~2021年，腾讯网络广告收入保持增长，增速在波动中逐渐放缓。

2017年，腾讯网络广告收入同比增速在50%左右，2018年下降到40%左右，增速依然较高。

2019年以后，由于基数增大及行业成熟度提升等因素，腾讯网络广告收入增速回落至20%上下的水平。

2021Q4网络广告收入同比降低13%。由于宏观经济环境的影响以及部分重点广告主行业受到监管，预计整体广告行业在短时间内仍较为疲弱，腾讯网络广告收入增速放缓，经历调整后有望逐渐恢复增长。

社交及其他广告收入总体增长，媒体广告收入略有下降。

社交广告：2017Q1~2018Q3，同比增速保持在60%上下，随后同比增速逐渐下降到25%左右的水平。2021Q3社交及其他广告收入同比增速下降到7%，2021Q4社交及其他广告收入同比下降10%，主要由于移动广告联盟及微信朋友圈的广告收入减少。

媒体广告：2017~2018年，同比增速处于20%上下的水平，随后在2019Q2~2020Q3期间媒体广告收入均呈现出同比下降的趋势，可能是受到内容排播不确定性导致视频招商广告收入下跌，以及宏观经济的影响，直到2020Q4和2021Q1，媒体广告增速恢复到8%和7%。

2021Q4媒体广告收入同比下降25%，反映了腾讯视频和腾讯新闻服务的广告收入减少。

2019年Q3开始，社交广告和媒体广告占比稳定在约8:2的格局。从2017Q1~2021Q4腾讯社交广告和媒体广告各季度占比来看，社交广告占比由60%左右逐渐提高到80%左右，媒体广告占比由40%左右下降到20%以下。腾讯社交广告持续扩张，以信息流为主要形式的效果广告成为主流，而以展示和冠名等形式的媒体广告占比在下降，社交广告逐渐成为腾讯广告业务的增长引擎。

4.3.3. 腾讯平台广告投放行业以游戏为主

腾讯平台广告投放行业以游戏为主。2021前三季度都位居腾讯广告TOP5投放行业的有游戏、金融、文化娱乐行业。社交婚恋、汽车行业在2021年前两季度未进入TOP5，但在2021Q3占比分别达到10%和7%。护肤美容和教育培训在2021Q1~Q2占比进入TOP5行业，而在2021Q3占比未进入TOP5。

游戏行业依旧是腾讯广告投放行业的最主要方向。游戏行业中，仙侠、战争、传奇、日韩系、魔幻类手游App的投放占比在2021年前三季度均位列TOP8内。网赚休闲类手游App在2021Q3一跃成为手游App广告投放最主要的风格，占比达16%。2021Q3仙侠类手游App的投放占比较2021Q1和Q2有所提升，而传奇、魔幻类的投放占比有所下降。

非手游App的腾讯广告投放中，租房买房App投放占比最高。租房买房、小说漫画、短视频、阅读的投放比例在2021年前三季度均位列TOP6内。其中，租房买房在2021Q2和Q3均为非手游App中最主要的App风格，小说漫画占比位列第二。二手交易、直播、系统工具均在2021Q2和Q3才具有较高的广告投放占比。

4.4. 从产品视角看腾讯广告：以微信广告为核心，具有丰富的广告生态

腾讯广告产品拥有丰富的广告资源。腾讯广告承载覆盖10亿+受众的微信、QQ、QQ空间等领先社交平台，及QQ浏览器、腾讯新闻，腾讯视频以及三方应用等丰富广告场景。目前：

腾讯社交广告产品包括QQ广告、微信广告、腾讯看点广告、QQ浏览器广告、应用宝广告和腾讯优量广告。

广告形态包括闪屏广告、卡片广告、图文信息流广告、视频信息流广告、公众号广告、视频贴片广告和小程序广告等。

腾讯媒体广告包括腾讯视频广告、腾讯新闻广告和腾讯音乐广告。广告形态包括闪屏广告、信息流广告、贴片广告、视频暂停广告、和焦点图广告等。

腾讯丰富的广告资源中，微信广告占据了最重要的一部分。微信广告出现在公众号文章、朋友圈和小程序中，以更贴近用户生活方式的广告形式呈现。微信和WeChat月活跃用户合计达到12亿+，一线城市的渗透率高达93%，公众号文字图片日均阅读量达30亿次PV。微信朋友圈广告是基于微信公众号生态，以类似于朋友的原创内容形式在朋友圈中展示的原生广告。用户可以通过点赞、评论等方式进行互动，依靠社交关系链传播，为品牌推广带来红利效应，按曝光次数计费。微信公众号广告基于微信公众号生态，以文章内容的形式出现在公众号文章中，提供公众号关注、手机应用下载、卡券分发、品牌活动广告等官方推广形式，支持多维度组合定向投放，实现高效转化。小程序广告基于微信公众平台生态，采用专业的数据处理算法，实现成本可控、盈利、精准的广告投放系统。

除核心的微信广告之外，腾讯还囊括了众多广告产品。腾讯视频、腾讯新闻、天天快报是中国领先的内容资讯平台，以不同的产品目标群体影响不同类型的人群。腾讯联盟广告，基于腾讯联盟生态体系，依托广点通技术在腾讯联盟流量上展示。QQ广告优势在于月活跃账户数高达8亿+，整体最高同时在线帐户数达2.7亿。基于腾讯海量用户行为数据和跨屏帐户体系，QQ是90/95后活跃的社区。

以微信广告为例探讨腾讯广告收费模式：微信广告形态丰富，朋友圈广告位价值高。微信广告包括小程序、朋友圈、公众号、视频号、支付订单详情页广告，具有丰富的各类型的广告位。从售卖策略来看，微信广告支持按曝光排期购买、按曝光竞价购买、按点击竞价购买和按单篇文章购买四种购买方式：

按曝光排期购买：微信朋友圈信息流广告的售卖门槛和定价最高，投放持续时间的上限最短，为价值最高的广告位。尤其在核心城市和重点城市，朋友圈信息流广告的售卖定价为100~180元/千次曝光。其次为小程序插屏广告，售价为60~70元/千次曝光。其余广告位售价则在15~45元/千次曝光的范围内，相对售价较低。

按曝光竞价购买：朋友圈信息流、公众号文章底部、公众号文章视频贴片、小程序激励式广告、小程序插屏广告5个广告位支持按曝光竞价购买，售卖门槛为每日广告预算50元起，按千次曝光出价，出价范围1.5~999元/千次曝光，投放开始时间最早为当日，除朋友圈信息流投放持续时间为0.5小时~60自然日外，其余4个广告位投放持续时间为0.5小时~不限。

按点击竞价购买：公众号文章底部、公众号文章中部、小程序Banner广告和小程序格子广告支持按点击竞价购买，售卖门槛为每日广告预算50元起，按每次点击出价，最低出价0.1元。投放开始时间最早为当日，投放持续时间为0.5小时~不限。

按单篇文章购买：互选广告按文章收费，文章价格由流量主自主决定。

4.5. 腾讯广告的增量机会：探索小程序和视频号变现潜力

4.5.1. 小程序：活跃小程序数高增长，提供更多广告机会

小程序增量高，提供更多广告位和变现机会。

用户方面，2021年小程序DAU超4.5亿，日均使用次数较2020年同比增长32%，支付用户数增长80%，客单价大幅提升。该增长得益于腾讯加强了其商业生态，提高了在餐饮、零售、交通等行业的渗透率。企业微信与小程序之间的打通，使得零售商的销售人员可以在线上私域环境下与客户进行交流互动。据Quest Mobile，2020年8月至2021年8月，微信小程序MAU超过8亿，渗透率高于80%。

商品交易方面，2020年小程序GMV达到1.6万亿元，同比增速达100%。据视灯数据，2021年小程序GMV达到2.8万亿元，同比增速达75%，仍处于高速增长阶段。2021年，有交易小程序增长近30%，其中90%来自中小商家，还有超30%的小程序交易来自门店和导购。2021年腾讯广告升级行业解决方案，支持商家更好地管理微信生态内的私域运营，扩大腾讯整体广告主基数。

开发方面，2021年，活跃小程序数量较2020年同比增长40%以上，小程序开发者数量突破了300万个，且开发者获得了稳定的收入。小程序的变现规模相比2020年增长超过90%，微信为开发者支付的广告分成接近100亿。

高活跃用户规模的小程序数量不断提升。2019~2021年，MAU>100万的小程序数量不断提升，2021年该数值同比增长8.7%，达1335个，同比增速较2020年有所提升，越来越多的小程序拥有高活跃用户规模。2021年10月不同活跃用户规模的小程序数量分布可以看出，活跃用户规模在100~500万之间的小程序数量最多，达1035个，活跃用户规模在亿级以上的小程序有12个。

越来越活跃的小程序提供了更多的变现空间。与独立APP、H5页面等渠道相比，小程序内嵌于微信，安全可靠，方便快捷，成为众多用户的首选。越来越多的广告主使用小程序作为朋友圈广告的落地页，提高了销售转化率和收入增长。小程序变现方式主要包括游戏类小程序内部充值和广告、电商类小程序的商品购买、工具类小程序内嵌广告、零售类小程序结合线下支付等。小程序广告的分成模式是根据广告点击或有效曝光，平台收取广告费用并与流量主分成。100万元以下广告流水，按照5:5分成；100万元以上广告流水，流量主和平台按照3:7分成。

4.5.2. 视频号：短视频行业日渐成熟，商业化进程有望加快

4.5.2.1. 短视频行业发展为视频号提供机会

短视频是在线营销领域市场份额的增长点。2020年开始，短视频平台吸引了大量用户时间和关注，为广告投放提供了更加充足的空间。特别是微信视频号被认为是比微信朋友圈更好的营销工具，因为它提供了一种身临其境的体验，并使短视频具有更好的转化属性。短视频播放器将在未来几年继续吸引用户的时间和注意力，视频化将成为媒体分发和消费的长期趋势。由2020年信息流广告结构占比可见，短视频和视频信息流占比逐渐增加，抢占图文信息流广告市场占比。

短视频行业人均日使用时长领先，且持续增加。据极光大数据，2021年，短视频行业人均日使用时长达到225.9分钟，2021年比2020年增加24.9分钟，同比增加12%。2020Q4~2021Q4各类型APP人均日使用时长中，短视频占比最高，且不断提升至32.3%。

短视频行业月活跃用户规模及人均使用时长呈增加趋势，用户粘性提高，增速或放缓。2018年，短视频行业月活跃用户规模同比增速为70.8%，虽在之后增速有所放缓，但仍在持续上升。2021年月活跃用户规模达9.2亿，同比增加5.5%。2021年短视频行业月人均使用时长为53.2小时，同比增加24.9%，用户粘性持续增强，我们认为当前月活跃用户规模和人均使用时长已达到较高基数，增速或进一步放缓。

从广告商业化角度看，头部短视频APP广告收入增速快。由于字节跳动未上市，其核心短视频APP抖音未有完整的披露收入数据，在此仅分析快手的广告收入。作为短视频行业排名第二的快手，其广告收入持续走高，同比增速在2020Q3超过200%，其后的三个季度也都超过150%。快手广告持续增长的原因之一是其广告商业化前期较为克制，在大流量基础上逐步放开，当前微信视频号广告变现也较为克制。

4.5.2.2. 视频号助力腾讯广告发展

视频号的开发意味着短视频信息流加入腾讯生态，微信的内容生态得到进一步丰富。自2020年初视频号内测以来，视频号高速发展，产品架构在不断打磨中逐渐成熟，内容端越发丰富。2020年的直播带货内测启动了视频号的商业变现，将直播与微信小程序、朋友圈、公众号等产品结合起来。2021年视频号营销进一步拓宽了视频号用户，视频号逐渐成为微信生态中举足轻重的一部分。

视频号用户规模增长显著，2021年DAU已达5亿。腾讯利用公众号、体育和游戏内容资源，丰富视频号内容，提升推荐技术，叠加和补充创作者变现渠道，实现视频观看量健康增长。

根据视灯数据和新榜数据：

2021年底，视频号DAU达到5亿，较2020年同期增长79%，处于高速发展阶段。预计2022年视频号的DAU将达到6亿，突飞猛进的视频号具有广阔的商业潜力和内容价值待发掘。

2021年底，视频号日均使用时长超过35分钟，较2020年同期增长84%，用户粘性实现较大提升。

前500强账号月均发布作品数量增加显著，2021年4月达到119个，较2020年11月提升了一倍以上，头部账号在视频号的活跃度高速提升，丰富了视频号的内容呈现。

视频号广告逐渐开始变现，广告互选平台上线。2021年5月，视频号的广告互选平台开始内测，6月底发布，首单于7月初上线。互选平台上线前，广告变现包括品牌植入以及公众号推广，主要通过链接向外部公众号引流。2021年4月，从视频号TOP500账号来看，超过30%的内容包含拓展链接，有了互选平台，这部分广告推广就可以在微信内部完成，也能刺激到没有通过广告变现的品牌和流量。

随着视频号广告功能逐步上线，流量主、广告主均表现活跃：

2021年7月，近4000位创作者加入视频号互选平台，成为流量主。

截至2021年7月，每月有超过15万活跃创作者通过视频号带货。

截至2021年7月，每天都有上千个视频号被投放广告，其中有超过40%账号在持续复投，整体广告规模月增长率已超过50%。预计视频号会加速迭代，让投放越来越方便，效果也会越来越好。

视频号具备其独特的优势，有望成为未来腾讯广告的重要增长点：

视频号可以利用现成的微信社交关系进行推广，可以作为连接用户和商家的通道。视频号不是一个独立的事件与功能，视频号可以促进公众号、小程序小游戏、游戏、小程序电商等微信已建功能的融合，用户可以从聊天、群聊、朋友圈、公众号文章跳转到视频号。视频号可以直接跳转到公众号文章，文章可以放置二维码，让用户快速入驻私域流量池。

视频号使微信广告进入公众领域，广告加载率（Ad Load）更高，转化效果更好。我们认为，人在观看视频时能接受的广告加载率远高于纯文字信息流，视频号可能会成为广告业绩增长的重要支撑。在视频号上线之前，微信广告主要包括微信朋友圈广告、公众号广告和小程序广告。其中，朋友圈广告可以跳转到公众号和小程序，公众号和小程序可以互相跳转。朋友圈和公众号被视为私域流量，小程序也采用去中心化结构。因此微信整体的广告流量更倾向于私域。在私有域中，过多的广告会影响用户体验，所以微信广告的变现过程和微信朋友圈的投放速度在过去五年都比较缓慢。腾讯有望加大视频号的广告加载率，使其接近短视频同行的水平。微信朋友圈广告加载率估计低于2%，而视频号广告加载率可达10%左右。视频号兼具社交属性，突破了微信的各大关系链，可以获得更多的流量曝光，打造私域流量、视频号带货、直播和品牌曝光量都有巨大机会，可以为广告主提供转化效果更好的广告形式。

视频号具有更强的定位和分发能力。朋友圈中大部分内容不支持直接转发，微信视频号的视频可以直接转发到私聊、群聊、朋友圈等，并可通过点赞和转发显示在“好友”页面上，沟通链接更加便捷。同时，朋友圈只能观看好友创作的图片内容，而视频号用户不仅可以观看好友通过社交链接创建、点赞、转发的视频内容，还可以通过“推荐”页面触达全网创作者，内容的供给更加丰富多样。同时，由于视频号的分发是基于社会关系，因此更加直接、快捷，传播效率高于朋友圈、抖音和快手。

5. 金融科技及企业服务：金融科技稳步增长，云计算发展势头强劲

5.1. 金融科技及企业服务成为业绩增长重要驱动力

腾讯金融科技及企业服务收入占比呈增加趋势，毛利率较稳定。自2019年开始，腾讯在财报中披露金融科技及企业服务收益，其营收仅次于增值服务且占比持续增加，成为业绩增长的重要驱动力。

腾讯金融科技及企业服务收入从2018年的731亿元提升到2021年的1722亿元，三年CAGR为33%。金融科技业务收入的持续增长主要来自商业支付金额的增加。企业服务收入的增长来源于付费客户数的增加，互联网服务、公共交通和零售行业等对腾讯企业服务的使用均有所增加。

各季度收入占总收入比重总体呈增加趋势，从2018年Q1的20.6%提升到2021年Q4的33.3%。金融科技及企业服务在公司主营业务中的重要性持续提升。

金融科技及企业服务毛利率保持在接近30%的水平。

腾讯企业服务即云服务，收入高速增长。腾讯仅在2018年和2019年财报中披露了云服务收入，分别为91亿元和170亿元，由此可推算2018年和2019年金融科技业务收入分别约为640亿元和844亿元。另外，据中国信通院和IDC数据，2020年，腾讯云占中国IaaS+PaaS市场份额约为14.9%，占企业级SaaS市场份额约为2.6%，结合2020年中国公有云IaaS、PaaS、SaaS市场规模分别为895、103、279亿元，私有云总市场规模为814亿元，我们推算得出2020年腾讯云业务收入约为255亿元。据财报，2018年和2019年腾讯云服务收入同比增长100%左右。综上，我们推算出2017~2021年云服务的收入，结合金融科技及企业服务的总收入，得出相应的金融科技业务收入。由于总体业务稳定发展，我们预计2022年金融科技及企业服务的增速将保持2020~2021年的平均水平，即约为30%。其中，金融科技业务较为成熟，通过对其各项细分收入的测算，预估其2022年同比增长率约为26%。云服务仍在成长阶段，但增速较发展初期有所降低，预计2022年同比增长率仍能达到40%以上。我们估算的腾讯2017~2022年金融科技及企业服务收入拆分如下图所示。

5.2. 金融科技业务稳步发展，线上支付或为重要增长动力

5.2.1. 金融科技业务：业务条线丰富，支付业务为核心

腾讯金融科技业务主要包括支付、财富管理、证券平台、企业金融和民生服务。腾讯金融科技（Tencent Financial Technology）前身为财付通，是腾讯公司提供移动支付与金融服务的综合服务平台，以微信和QQ两大平台为基础，构建金融开放生态。财付通自2005年成立以来，不断发展，扩大业务条线。2014年春节，微信红包的发布形成了第一波红包热潮。随后微信支付向商户全面开放，市场份额逐步提升，微粒贷、理财通逐渐发展。

腾讯金融科技业务的主要收入来源为商业支付，理财、信贷保合规。腾讯金融科技业务收入来源主要包括支付业务的商户端支付费率和个人端支付业务的提现、信用卡还款，理财业务的佣金收入（包括申赎费、管理费分佣等），信贷业务的利息收入和技术服务费，保险业务的佣金收入等。其中，支付业务的收入占据了绝大部分比例。

5.2.2. 支付业务：金融科技业务的核心收入来源

5.2.2.1. 支付市场规模持续增长

第三方移动支付市场经历高速成长期，市场逐步趋于成熟。2015~2017年间，第三方移动支付交易规模迅速增长，年度同比增速均超过100%。随着市场逐渐成熟，市场规模基数增大，2018~2021年同比增速逐渐回落到20%左右的水平。从季度交易规模来看，除2020Q1受疫情影响环比降低之外，第三方移动支付市场季度交易规模一直保持环比增加的趋势。随着第三方移动支付机构持续拓宽用户及合作商户，数字化技术的不断发展以及网络的不断升级，第三方移动支付市场有望稳定增长。

2018~2021年线下扫码市场季度交易规模持续同比增加。随着线上线下营销一体化的推进以及人们线下扫码支付的习惯逐渐形成，线下扫码市场规模逐渐扩大，在2018~2021年保持同比增加的趋势。尽管2020Q1受疫情影响，线下消费大幅减少，线下扫码市场季度交易规模依然同比增加，增速落到10%的低点。2021年，疫情影响减弱，居民消费回暖，在2020Q1的低基数下，2021Q1的线下扫码市场规模同比增速达到77%的高点，随后逐渐回落至2021Q4的26%。线下扫码支付仍在发展阶段，预计未来两年其市场规模有望保持现有增速持续增长。

5.2.2.2. 支付市场格局：微信与支付宝各具优势，微信支付市场份额有望提升

微信支付和支付宝市场份额在2016年后趋于稳定，微信支付接近40%，支付宝超过50%。两者的发展可大致分为三个阶段：

第一阶段：2014年以前，支付宝稳居互联网支付榜首。2003年支付宝成立后，凭借阿里巴巴的支持和电商的先发优势，支付宝稳居互联网支付第一位，根据艾瑞数据，2013年Q4其市场份额达到最高点（84.3%）。

第二阶段：2014~2016年，微信支付市场份额迅速提高。2013年8月，微信开通微信支付功能，2014年春节微信红包形成一波热潮。2014年末，QQ手机钱包和微信支付已绑定银行卡的用户总数超过1亿，2017年除夕微信红包收发数量高达140亿，同比增长76%。2016年12月马化腾宣布微信支付线下市场份额全面超过支付宝。与滴滴、美团等平台的合作，以及线下头部重点客户（如麦当劳、星巴克等）的合作都促进了微信支付的发展。

第三阶段：2017年至今，微信支付和支付宝形成双寡头格局。为占据线下餐饮行业，微信和支付宝分别推出“绿洲计划”和“蓝海行动”，以期望调动商户积极性，提升行业渗透率。

微信支付与支付宝的优势应用场景存在差异。据2019年艾媒咨询调研结果，微信支付与支付宝在不同应用场景中存在以下差异：

小额支付场景下（50元及以下），70%以上用户倾向于使用微信支付，大额支付场景下（50元以上），接近60%的用户倾向于使用支付宝支付。微信作为头部社交平台，用户使用时长和频次都较高，红包、转账等养成了用户对微信支付的日常使用习惯，因此涉及金额较小时，更多用户选择微信支付。而支付宝是以支付业务为核心的产品，在专业性和安全性方面更令用户放心，大额支付场景下更多用户选用支付宝进行支付。

在线上消费场景中，约60%的用户使用支付宝，而在线下消费场景下，约65%的用户使用微信支付。由于阿里巴巴的金融生态与其电商业务结合紧密，支付宝在以电商为主的线上消费场景中占据优势，对用户线上支付的覆盖更广。微信支付作为微信的内嵌产品，在日常使用中相对更加便捷，因此在线下消费场景中占优。

由于微信APP的使用率较高，微信支付日常使用的便捷度较高，微信支付在线下餐饮、移动端非电商类消费、出行、话费及交通卡充值场景下获得了更多用户青睐。支付宝凭借在电商类消费中的领先地位，以及支付方式的相对丰富、成熟，在移动端电商类消费、PC端网页消费、生活缴费、转账、手机应用服务充值场景下占据了优势。

微信支付在下沉市场中占优。随着一二线城市用户增长放缓，微信与支付宝用户增长更多依赖下沉市场。2018Q1~2021Q1，微信下沉市场新增用户占总新增用户比重均高于支付宝。2019年艾媒咨询调研结果显示，一线城市居民更倾向于使用支付宝，二线城市居民使用支付宝的比例略微高于微信支付，而下沉市场（三四线城市及其他）居民对微信支付的偏好明显高于支付宝。微信支付在下沉市场的优势可能是借助于微信极高的渗透率，微信的MAU一直高于支付宝，2021年，微信MAU已达到12.63亿，而支付宝为8.76亿。此外，与一二线城市相比，下沉市场用户交易额可能更低，微信支付的高覆盖率及便捷的特性使得下沉市场用户更加青睐微信支付。

凭借微信生态圈优势，微信支付市场份额有望提升。商业支付方面，微信支付日均支付笔数达到15亿笔左右，超过支付宝。微信相对于支付宝还存在流量优势，活跃用户更多。虽然目前蚂蚁集团的支付业务市场份额略高于微信支付，但鉴于微信支付现有的优势，包括用户流量、支付生态等，未来微信支付的市场份额有望提升。

5.2.2.3. 支付业务模式：线上支付支撑核心收入

腾讯支付业务的收入来源可分为商户和个人端的支付业务。其中，商户端支付可分为线上支付和线下支付，个人端收费的支付业务的包括提现和信用卡还款。

线上支付费率在不同业务中存在差异。商户端支付业务的费率因行业不同而有所差异。部分教育/医疗行业，比如挂号平台、民办大学及学院不收取相应手续费，而网络媒体/计算机服务/游戏行业按1%的费率收费，大部分行业均按照0.6%的费率收费。

腾讯个人支付业务收费模式与支付宝相近。微信和支付宝个人支付业务收费标准中，除免费额度有所差异之外，提现、信用卡还款均按照0.1%的费率收费。用户在选择两大平台处理个人支付业务时，手续费不是考量因素，而可能取决于用户习惯与产品体验。

线下支付市场覆盖率高，线上支付市场仍有拓展空间。微信支付目前在线下商户的覆盖率已达到较高水平，可增长空间有限。腾讯认为中小型企业在丰富支付生态系统和提高支付用户参与度方面发挥着宝贵的作用，因此通过收取非常低甚至豁免支付固定费率来帮助中小型企业受益于移动支付，并通过承诺提供辅助资源和服务以支持其发展。微信支付在拓展线上交易场景方面还有一定的提升空间，且线上交易利润率高于线下，可成为未来支付业务利润的增长点之一。目前金融科技业务收入同比增长主要由线上支付规模增长驱动，据公司2021年中期财报，微信支付的日活跃用户数及支付频率健康增长。

5.2.2.4. 支付行业监管：备付金集中交付，云闪付互联互通

监管政策规范行业，影响备付金利息。人民银行、国务院办公厅、中国支付清算协会等机构陆续发布了有关第三方支付行业监管的政策，使行业更加规范。2017年4月起，人民银行要求支付机构按比例交存备付金，交存比例到2018年1月约为12%。随后不断提高，至2019年1月要求达到100%集中交存，该集中存管资金不计付利息。腾讯2019Q1财报显示，由于剩余的备付金已自一月中旬起转至中国人民银行，不再录得备付金余额的利息收入，令金融科技及企业服务收入受到不利影响。2020年初，人民银行决定将第三方支付机构的备付金以0.35%的年利率按季结息，并从中计提10%作为非银行支付行业保障基金，因此支付机构可获得90%的备付金利息收入。该政策的实施时间为2019年8月1日至2022年7月31日，暂定三年，后续将根据评估情况调整。综上所述，我们对腾讯备付金利息收入进行了估算，备付金集中交存比例较低的2018Q1，备付金利息收入约为25.7亿元，随着交存比例不断提升，该收入逐渐降低至0元。2019Q3开始恢复备付金利息收入，2021年该项季度收入约为6亿元。备付金集中交存后，备付金利息收入受到一定影响。

互联互通有利于提高移动支付行业的运营效率，提升平台服务质量并激励创新。微信支付与银联云闪付的互联互通正在陆续展开，两者实现互联互通之后，用户在进行支付时有了更多选择，云闪付的应用场景拓宽，用户数量和粘性可能因此实现更多增长。因此，支付行业的竞争格局可能将存在一定程度的变化，银联云闪付的市场份额有望提升。尽管拥有市场占有率和用户保有量的绝对优势，微信支付和支付宝的头部垄断性或许会有一定程度的降低。对于微信支付来说，未来如何继续提高用户数量与质量、保持用户粘性，将需要得到更多的重视。

5.2.3. 理财、信贷、保险业务：保合规，稳健发展

中国居民可投资资产、个人消费贷款余额持续增长，理财、信贷市场空间可观。据2020年《中国普惠金融指标分析报告》，中国个人持有的可投资资产总体规模持续攀升，到2020年达到241万亿元，2006~2020年的CAGR为14%。居民可投资资产的增长为理财市场带来更多资金量，市场规模持续提升为腾讯理财业务的发展提供更多可能。中国人均个人消费贷款余额持续增长，在2020年达到3.5万元，2017~2020年的CAGR为16%。居民个人消费贷款的需求和意愿正在提高，信贷市场发展空间广阔，腾讯不断丰富完善的信贷产品有望获得更多用户的青睐。

5.2.3.1. 理财：理财通规模暂不及支付宝

腾讯理财通为用户提供收益稳健的、多样化的理财产品。理财通囊括了包括货币基金、银行类、保险类、券商类、企业贷、指数基金等的多种产品。理财通也同样满足用户群众不同的理财期限要求，提供随买随取、7-28天、1-12个月、1年及以上的理财产品。

理财通规模逐步发展，暂落后于支付宝。腾讯在财报中部分披露了理财通规模，从2014Q1的300亿元增长至2019Q4的9000亿元，六年内提高了约30倍。与之对应的，蚂蚁理财科技平台促成的资产管理规模也不断提升，且资产管理规模比理财通高一个数量级，截止到2020年上半年已超过4万亿元。其中单是余额宝的规模在2018年就超过了1.5万亿元。2018年，在监管限制逐渐增加，余额宝收益率也有所下降，各类货币基金竞争加剧等因素的影响之下，余额宝资金规模逐渐从最高点回落到1万亿元以下。理财通的发展暂时落后于支付宝，待腾讯逐步完善其理财平台，扩大理财产品营销，理财业务将有望实现较大增长。

理财业务的收入来源主要为基金申购认购费和管理费分成。腾讯暂未在财报中披露理财业务收入，我们通过财报披露的部分理财通规模数据，以及公开信息获得的管理费分成比例、申购认购费率等数据，测算得出腾讯理财业务的大致收入，如下图所示。一般而言，货币型基金无申购认购费，管理费分成约为0.1%；股票、固收型基金的申购认购费率一般为0~0.15%，管理费费率多为1.0%~1.5%，腾讯分成平均约为0.4%。由于管理费费率、申购认购费率较为稳定，影响理财业务收入变化的主要是理财通规模，根据财报披露的部分理财通规模数据，我们估计2019Q4~2022Q4单季度理财通规模提高1000亿元。由此，估计2021年腾讯理财业务营收约为20.7亿元，2022年预估达到26.2亿元。与之对应的蚂蚁理财科技平台收入在2020年上半年超过了110亿元，占蚂蚁金服总营业收入比例为16%。可见与蚂蚁金服相比，腾讯理财业务收入体量还处于较低水平。

5.2.3.2. 信贷：收入以微粒贷导流为主

腾讯的信贷业务主要为微粒贷，是首家互联网银行微众银行面向微信和手机QQ用户推出的小额信用循环消费贷款产品。腾讯持有微众银行30%的股权，通过微众银行提供微粒贷业务。微粒贷为用户提供无需材料提交和违约金的借款服务，以及线下扫码付费的借款服务。公司积极配合金融监管，理财、信贷方面业务重在做好合规，不求规模迅速扩张。

微粒贷的主要收入由微信为微众银行提供的导流服务产生。腾讯暂未在财报中披露微粒贷业务收入，我们根据微众银行披露的年报数据得知其2016~2020年的营业收入，由于其收入同比增速趋缓，我们估计2021和2022年微众银行同比收入增速分别为25%和20%，得出其2021和2022年的估算收入。假设其70%的收入来源于微粒贷业务，且将收入的一部分给微信分成，分成比例在2019年以前为50%，2019年开始降至30%，由此测算得出腾讯在微粒贷业务上的收入，如下图所示。测算得出的腾讯2021年微粒贷业务收入约为52亿元，2022年将达到62亿元。与腾讯对标的蚂蚁金服微贷科技平台收入在2020年上半年超过280亿元，同比增速接近60%，处于较高水平。腾讯微粒贷业务收入及增速不及蚂蚁金服，在公司力求金融业务稳健合规的背景下，不会在短期内寻求信贷业务的大规模增长。

5.2.3.3. 保险：腾讯微保仍在稳定发展阶段

腾讯微保为用户提供多种类保险产品。腾讯微保是腾讯旗下保险代理平台，与国内知名保险公司合作，以提供保险服务，让用户可以在微信内进行保险购买、查询以及理赔操作，服务范围包括车险、人寿、医疗、重疾和意外险等。腾讯暂未在财报中披露保险业务收入，根据其他金融科技业务的测算结果，我们推测保险业务收入占比较低，暂未成为腾讯金融科技业务的重要收入来源之一。

蚂蚁金服保险业务增速较高。与腾讯对标的蚂蚁金服保险科技平台收入在2020年上半年超过60亿元，同比增速接近50%。2020年上半年保险科技平台收入占蚂蚁金服营业收入比例约为8%，比例低于理财和微贷科技平台。2020年上半年蚂蚁保险促成的保费和分摊规模达到518亿元，其中技术服务费占比为23.6%。蚂蚁金服的保险业务占总营收比重不高，但收入增速较快，可见互联网保险行业正在发展阶段。

5.3. 云计算市场：政企上云及数字化转型助推云计算市场蓬勃发展

云服务即云计算服务，指的是基于互联网，将软硬件资源和信息提供给用户的计算机终端及其他设备，可按部署或交付方式进行分类。按部署方式，云服务可分为公有云、私有云、混合云和社区云。按交付方式，云服务可分为IaaS（基础设施即服务）、PaaS（平台即服务）和SaaS（软件即服务）。

全球云计算市场规模保持增长，SaaS占比最高，其次为IaaS和PaaS。Gartner数据显示，2020年全球云计算市场规模2083亿美元，其中SaaS市场规模占比接近一半，其次是IaaS，PaaS市场规模略低于IaaS。全球云计算市场规模在2016~2019年CAGR为20%，在基数增大的同时，增速呈现放缓趋势。

中国云计算市场规模大，增速快。中国信息通信研究院数据显示，2020年中国公有云+私有云市场规模为2091亿元人民币（约322亿美元）。与私有云相比，中国公有云市场规模增长尤其迅速，2020年为1277亿元，同比增长达到85%。私有云2020年市场规模814亿元，同比增长26%。2019年国内企业云渗透率为6%，2020年为8.8%，仍有很大上升空间，尤其是还未广泛覆盖的一二线城市之外的下沉市场，以及有SaaS需求的中小企业，AI、大数据等衍生方向是未来发展的重要方向之一。目前各个行业领域依然存在丰富的数字化需求，推动中国云计算市场发展。

中国云计算市场以IaaS为主，SaaS业务发展空间大。总体上，与国际云计算市场SaaS占比大于IaaS的形势不同，中国云计算市场IaaS占比大于SaaS，SaaS市场仍有较大的增长空间。2020年中国公有云IaaS市场规模为895亿元，PaaS为103亿元，SaaS为279亿元。三个细分市场增速均较高，2020年IaaS市场增速高达98%，PaaS市场增速高达145%，SaaS市场增速为43%。在如此高增速的市场环境下，云计算厂商拥有很多机会继续扩展自己的市场，丰富自己的产品业务，为云计算服务带来更多新的可能。

中国云计算基础设施服务支出高速提升。中国云计算基础设施服务支出从2019Q3的29亿美元上升到2021Q4的77亿美元。2021年同比增速为50%左右，一直处于较高水平。说明中国云计算基础设施建设仍处于高速发展阶段。

5.3.1. 云计算三大厂商：阿里云保持领先，腾讯云、华为云势均力敌

阿里云、华为云、腾讯云在中国云计算基础设施服务支出占比中排位前三。2020~2021年，中国云计算基础设施服务支出总和中的80%左右被阿里、华为、腾讯、百度四家公司占据，头部效应显著。其中，阿里云占有较大领先优势，占比接近40%，华为和腾讯均占17%左右。

高行业壁垒导致头部效应显著，腾讯云市场份额稳居行业前三。云计算行业壁垒高，需要大量资金支持配备硬件、技术人才等，头部效应明显，市场较为集中。中国信息通信研究院最新统计的IaaS市场份额中，阿里云、腾讯云、天翼云、华为云、移动云分别占据前五。PaaS方面，阿里云、腾讯云、百度云、华为云位于市场前列。但总体而言，阿里云占据了最高的市场份额，约为40%。综合目前头部厂商已有的布局和优势，预计未来阿里云、腾讯云、华为云仍将占据国内云计算市场的前三位置。

华为云IaaS业务增长迅猛，传统政企客户优势大。继在IaaS市场连续两年增长超过200%后，2020年华为以27亿美元营收首次跻身全球IaaS供应商前五，其9成以上营收来自国内。华为经过多年积累，拥有ToB、ToG经验，与传统政企建立了很好的客户关系，了解它们内部的运作程序，具备一定优势。

阿里领先，腾讯华为势均力敌。从业务重心来看，阿里云侧重于企业级和行业云计算，腾讯云侧重于社交、游戏、直播等领域，华为云在政企领域更具优势。目前国内头部云计算厂商都主要提供利润率较低的IaaS服务，尤其是华为，不擅长PaaS和SaaS，而腾讯在后者有优势。预计两家将保持目前的增长态势，稳步发展。

阿里云收入增速高，优势大。2021财年业绩，阿里云全年营收601.2亿元，比上一财年的400亿收入大幅增长50%。财报表示，收入增长主要得益于互联网、公共部门及金融行业增长推动，预计未来收入结构将进一步多样化。2021年第一季度，阿里云在失去大客户（TikTok）的基础上，依旧实现了37%的增长。阿里云与26个国家部委、31个省区市建立合作，提供数字化转型的关键技术。在金融云市场，阿里云也排名第一。此外，阿里云还服务了国家电网、南方电网、中石油、中石化、中国邮政、三大运营商等大型企业。目前，阿里云在24个地理区域拥有75个可用区。

阿里云、腾讯云、华为云提供的云服务产品定价策略不尽相同。云服务器方面，阿里云有一定价格优势；云数据库方面，腾讯云和华为云价格相对更低；云存储和CDN方面，三者价格差距则不大。定价策略一定程度上影响客户对三大公司的产品购买选择。

5.4. 腾讯云：20余年技术锤炼，构筑坚实的云计算基础

自1999年以来，腾讯云历经20余年的发展，构建了坚实的云计算基础。2010年，腾讯云正式对外提供云服务，2013年正式面向全社会开放。2018年，腾讯经历了战略升级，向产业互联网转型，腾讯云也跻身全球七大首选云服务商之一。2019年，腾讯云服务器总量突破100万台，带宽峰值突破100T。腾讯云的发展可大致分为四个阶段：萌芽期（2006~2010年）、创业期（2011~2013年）、成长期（2014~2016年）、扩张期（2017年至今）。腾讯云依然处于高速发展阶段，是主营业务中的一大增长点。

2018年的架构调整中最核心的就是推动腾讯从消费互联网向产业互联网升级。公司整合了腾讯云、互联网+、智慧零售、教育、医疗、安全和LBS等腾讯体系内所有与To B相关的业务领域，新成立了云与智慧产业事业群（CSIG）。腾讯产业互联网战略的核心是为各个产业领域的企业提供从IT基础设施、移动办公协同、技术研发、生产制造到品牌、营销、销售与服务等领域的数字化服务，云与智慧产业事业群（CSIG）侧重IT基础设施与行业整体数字解决方案。

5.4.1. 腾讯云基础设施领先，产品体系完善

腾讯云遍布全球的基础设施在国内云计算提供商中处于领先位置。截止到2022年2月，腾讯云的基础设施覆盖全球五大洲27个地区，运营70个可用区，运行服务器数量在国内云计算提供商中处于领先位置。腾讯云在境内部署2000+加速节点，覆盖多运营商，包括联通、电信、移动、教育网、铁通、鹏博士等。境外布局800+加速节点，覆盖全球70+国家地区，通过将服务内容分发至全网加速节点，利用全球调度系统使用户能够在就近节点获取所需内容，降低访问延迟。

核心竞争力支撑腾讯云计算地位。首先，腾讯拥有各领域先进的技术，如人工智能、实时通信和安全；其次，腾讯在运营大规模互联网服务方面具有成熟经验，并能保证其强大的性能和可靠性；第三，腾讯连接C端的能力强，通过微信和QQ对消费者进行无处不在的覆盖，并深度互动，这有助于行业与用户建立直接联系；第四，腾讯通过自己的产品创新和合作伙伴关系为关键行业提供云计算。另外，在产品层面，腾讯云音视频和安全业务是其核心产品竞争力，在业内广受认可。腾讯云拥有300+款产品，产品体系完善，生态体系强大，服务支持多样化，高效稳定、安全可靠。

多个领域内腾讯云领先。腾讯云在游戏行业占据最大的市场份额，服务了大部分国内游戏公司。在政务领域，近五年来，腾讯云参与了近30个部委、30个省、500个城市、13万个社区的数字化转型，为中国10亿公民提供了2000多项移动端公共服务。腾讯云还与微信合作，在微信生态中推出云解决方案。腾讯云提供微信小程序云开发、微信小程序云直播和企业直播等功能，方便商家在微信平台上开展业务。

腾讯云计算业务增速快，毛利率提升。腾讯云计算领域展现了非常快速的远高于市场的增长，包括IaaS、PaaS和SaaS的增长。云计算的毛利率逐年上升，来源于业务从IaaS向PaaS和SaaS的混合转变。腾讯云仍然专注于最大化客户数量和增加市场份额，并帮助各行各业实现数字化，而不是关注盈利能力。

5.4.2. 腾讯云SaaS产品优势明显，助力企业数字化进程

SaaS产品发展助力数字化进程。企业微信、腾讯会议和腾讯文档等旗舰SaaS产品的发展助力传统行业、公共服务数字化。在河南洪灾期间，腾讯文档发挥协作编辑功能，在帮助救援人员与受灾民众信息对接上发挥重大作用。自2020年疫情之后，远程办公进一步发展，腾讯多款SaaS旗舰产品的MAU、用户启动次数和使用时长均实现高增长。腾讯会议成为中国最大规模的独立云会议应用，企业版腾讯会议在能源、医疗及教育行业提升了渗透率。

企业微信是远程办公中不可或缺的通信工具。2020年12月，企业微信MAU迎来爆发式增长，2022年1月，企业微信MAU已超过7000万人。2021年6月，企业微信月度用户启动次数约为58次，用户使用时长超过1亿小时。与之对应的，阿里巴巴的办公软件钉钉MAU在2021年4月达到1.4亿人，企业微信较之还有一定差距，仍在不断发展之中。疫情期间，数以百万计的企业使用企业微信成功复工。腾讯还深化了微信与企业微信的互通，协助企业进行客户管理和销售转化。

2019年12月底上线的腾讯会议，日活跃用户数在两个月内突破1000万，成为国内最受欢迎的视频会议应用。疫情期间，人们对于腾讯会议的需求急速增加，月度用户启动次数和使用时长一度达到高峰，随后在疫情缓和之后回落，但仍稳步发展。2021年下半年腾讯会议MAU增速有所提高，2022年1月，腾讯会议MAU超过5000万人。人们对于远程办公、线上会议逐渐习惯，预期腾讯会议用户数还将以较高增速提升。

腾讯文档是可多人同时编辑的在线文档，功能强大。腾讯文档具备许多传统本地文档没有的优势，比如在线协作、云端实时储存与查看、快速收集信息等。腾讯文档同样在疫情中发挥了很大作用，启动次数与使用时长也在2020年初达到了高峰。虽在高峰之后逐渐有所回落，但依然属于较受欢迎的产品。在2021年6月，腾讯文档月度用户启动次数和使用时长分别超过0.9亿次和200万小时。

新冠疫情爆发后，腾讯的远程医疗服务也发挥了重要作用。腾讯健康已成为3亿多微信用户获取疫情实时数据、在线问诊、AI自我诊断等服务的重要渠道。腾讯还提供AI医学影像技术，协助诊断新型冠状病毒。腾讯医学词典提供可靠、专业的医疗信息，通过微信、腾讯新闻等高流量平台推送疫情相关内容，浏览量超过6亿。此外，腾讯健康码也成为疫情期间最常用的健康及出行电子通行证。这些服务丰富了腾讯的产品生态，也提高了用户对腾讯产品的使用频率。

腾讯千帆助力企业高效连接SaaS应用。腾讯在“全球数字生态大会成都峰会”上推出了“千帆计划”，即SaaS生态计划。腾讯云与SaaS公司合作，以构建全方位的云生态。该计划包括“一云多端三项目”：

“一云”代表腾讯云，为SaaS企业提供稳定的基础设施和底层技术支持；

“多端”代表微信、企业微信、QQ等面向消费者的产品，可以为SaaS公司提供C2B连接能力；

“三项目”代表SaaS加速器、SaaS技术联盟和SaaS臻选，为厂商提供销售、技术、资本和渠道支持等服务，促进腾讯SaaS合作伙伴的发展。

PaaS平台帮助客户实现IT敏捷化改造，赋能数字化转型。腾讯视频云解决方案是一个重要且快速增长的PaaS产品，根据IDC数据，腾讯视频云解决方案收入在中国排名第一。2021年，腾讯集成了实时通信、即时消息和CDN基础设施，并将这一解决方案称为RT-One网络。RT-One通过提供一站式的软件开发音视频路径解决方案来提高开发者的效率。腾讯云丰富的PaaS产品和解决方案涵盖了众多领域，包括腾讯专有云PaaS平台、微服务平台、物联网智能视频服务（行业版）、云游戏、弹性微服务（TEM）、物联网开发平台等等。腾讯将继续投资云计算基础设施及技术，发挥在通信及效率办公方面的优势，并与合作伙伴协作升级腾讯的PaaS及SaaS解决方案。

6. 盈利预测与估值

6.1. 盈利预测

增值服务业务：公司增值服务业务主要包括游戏业务及社交网络相关业务。其中，公司2022年上半年游戏业务产品线稳定，头部大DAU类产品表现稳健，2021年10月新发行的《英雄联盟》移动端进一步挖掘MOBA品类用户，提升品类壁垒。新品方面，公司国内已发行MMO《诺亚之心》，并登顶iOS免费榜，未来国内储备产品还包括代理韩国知名MMO《黑色沙漠》、全球头部PC改编手游《地下城与勇士M》等，海外产品则主要是旗下《传说对决》（王者荣耀海外版）推广力度提升带来新增量，以及阿凡达IP产品《AVATAR: Reckoning》等。

社交网络业务方面，公司在音乐、视频、阅读等业务营收有望持续增长，其主要驱动因素在于用户付费意愿提升，在音乐板块主要体现在付费率提升，而在视频板块则主要表现为ARPU值提升，我们预计业务整体还将保持增长。同时，随着国内反垄断政策不断落实以及娱乐圈规范化治理，版权相关成本长期有望降低，影视板块盈利能力有望改善。

网络广告业务：预计网络广告业务2022年上半年仍将承压，整体随着国内稳增长政策显现及疫情影响消退，2022年下半年广告业务收入将有所回升，其中社交广告收入预计保持同比增长，媒体广告收入略微下滑。

金融科技及企业服务：预计金融科技及企业服务业务仍将保持较高增速。其中，支付业务活跃用户数和单用户的支付交易数量及金额预计将均保持增长，一方面，支付渗透率预计持续提升，公司在公交地铁、线下支付、快递外卖等生活圈渗透率显著提升；另一方面，随着支付场景的持续打通，我们认为未来公司商业支付领域收入有望进一步提升。在理财、信贷、保险等业务方面，预计短期注重产品合规，长期有望依托自身产品能力迎来增长。云服务方面，腾讯云的市场份额稳居行业前三，行业壁垒高，核心竞争力强劲，腾讯云有望借助其在SaaS和PaaS上的优势进一步提高市场份额。

公司收入及利润预测：预计公司2022、2023、2024年营业收入分别为6293.9、7183.5、8025.2亿元，同比增长12.4%、14.1%、11.7%；归母净利润分别为1506.3、1716.3、1854.4亿元，同比增长-33.0%、13.9%、8.0%；Non-IFRS归母净利润1249.5、1457.8、1602.7亿元，同比增长-2.3%、16.7%、9.9%。

6.2. 估值

6.2.1. SOTP估值

我们将腾讯业务拆分为增值业务、广告业务、金融及企业服务业务三大板块进行SOTP估值。

在增值业务板块，主要包括游戏及社交网络两部分。游戏业务方面，参考网易、三七互娱、吉比特等国内游戏龙头公司，考虑到腾讯游戏市场地位显著领先，产品储备及长期研运能力强劲，给予25X PE估值，对应市值1.90万亿元，考虑到公司部分控股公司占比情况，预计归属股东的市值为1.88万亿元。

社交网络业务方面，视频业务参考可比公司爱奇艺和奈飞，预计公司此业务尚未盈利，我们根据PS方法进行估值，给予1.53X PS；腾讯音乐和阅文集团参考其市值，分别为471亿元和272亿元；考虑到泛文娱领域协同效应以及公司自身增长能力，给予QQ、直播等其他业务1.5X PS估值，增值业务合计估值2.02万亿元，归属公司估值1.88万亿元。

网络广告业务方面，考虑到公司互联网流量领先，广告推广效果显著，具备较强的获客能力及转化能力，我们给予网络广告业务20X PE估值，对应市值1854亿元。

金融科技及企业服务方面，公司金融科技业务具备较强的增长动力，给予金融科技业务33X PE估值，对应市值6703亿元；考虑到云服务业务的高增长市场规模及潜在增长空间，给予云服务业务8X PS，对应市值4462亿元。

我们给予公司2022年总体归属母公司口径的市值3.76万亿人民币，对应4.35万亿港元，目标价为453港元。

6.2.2. DCF估值

我们按一年定期存款利率1.50%确定市场无风险利率，预计β权益1.07，风险溢价5.20%，得到股票贴现率7.06%。同时参考腾讯2021年发行的长期债券利率3.84%，预计公司债务利率约为4.00%。综合得到公司WACC为6.31%。

预计公司2022~2024年FCFE分别为1345、1332、1598亿元，永续增长率预计为2%，参考WACC 6.31%，对应公司现值3.7万亿元，对应人民币股价388元，按5月15日即期汇率0.8643计算为449港元。

综上，我们预计公司2022~2024年归母净利润分别为1506.3、1716.3、1854.4亿元，对应EPS15.7、17.9、19.3元，按SOTP估值法预计公司2022年市值3.76万亿人民币，对应4.35万亿港元，目标价为453港元。首次覆盖，给予“买入”评级。

7.  风险提示

1）监管政策风险。行业监管政策对广告业务产生不利影响，互联网行业反垄断监管趋严。

2）市场竞争加剧风险。云计算企业对于相应业务发展的投资可能会高于预期，利润率可能出现下滑。比如华为云在政府和国企的合同招标中更加激进等现象，有可能会引发云计算市场的价格战。

3）宏观经济环境不及预期风险。

4）新游上线不及预期风险。游戏作为文化产品，受众需求可能发生变化，存在产品上线不及预期的风险。

分析师介绍：

宋雨翔  分析师执业编号：S0550519120001

传媒组首席分析师，哈尔滨工业大学就读本科，上海财经大学硕士，曾就职东吴证券、天风证券，新财富团队核心成员。

研究助理介绍：

章驰 执业证书编号：S0550121080001

北京大学计算机硕士，武汉大学化学本科，现任东北证券传媒行业研究助理，2021年加入东北证券。

报告联系人：

余双雨

北京大学理学博士，南开大学理学学士，2021年加入东北证券。

重要声明

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