传媒行业2023年度策略：业绩估值双筑底，文娱消费待复苏

业绩估值双筑底，文娱消费待复苏分析师：何晨 从业人员登记编号：S0530513080001分析师：曹俊杰 从业人员登记编号：S0530522050001

投资要点

回顾2022年：传媒行业全年下跌26.07%，业绩增速放缓、估值受到压制，主要受到过去两年政策密集监管、大环境疲软致企业业绩受损、互联网流量见顶等因素影响。但随着平台经济政策论调转向、防疫优化带来经济复苏预期、互联网平台降本增效和存量经济下的商业模式不断优化等利好因素出现，传媒行业有望在明年迎来业绩和估值修复。

主线一：疫后经济复苏。1）到店团购。随着疫情防控放开进入平稳期，预计线下人流将逐渐恢复，带动到店团购的消费频次提升。2）线下广告。宏观经济复苏驱动企业盈利逐渐好转，用户消费意愿和广告主投放需求有望增加，带动线下广告媒体的业绩修复。

主线二：内容供给修复。1）在线视频。在经历天价片酬、税收整顿、内容严监管后，行业主动开启降本增效模式，生产要素定价更趋合理、行业生态更加规范。“C端会员付费+B端广告恢复”支撑业绩恢复。2）影视院线。在三年疫情冲击下，尾部影院持续出清。随着年底贺岁档、春节档等重要档期来临，优质影片供应数量开始明显增多。在外部防疫优化、内部影片供应向好、行业竞争格局改善的大环境下，大众观影需求有望触底回升，电影市场有望迎来稳步复苏。

主线三：政策支持或有边际改善。1）游戏。供给端在“版号重启+政策面预期缓和”下迎来边际改善，经济好转预期下用户消费能力有望提振。在精品研发、出海战略加持下，游戏行业有望迎来触底回升。2）虚拟现实。2021年VR设备出货量突破1000万台，呈现出高速增长趋势，VR有望驱动下一代全球消费电子产业新周期。VR头戴设备、消费级内容等领域，未来具备孕育超大市值公司潜力。

投资建议：建议把握疫后经济复苏、内容供给修复、政策支持或有边际改善等三条主线，如拥有电梯广告媒体的分众传媒，“C端会员付费+B端广告恢复”驱动业绩修复的芒果超媒，优质影片供给增多、院线集中度不断提升的万达电影、光线传媒，“版号重启+防沉迷问题基本解决+政策面预期缓和”利好下的三七互娱、完美世界、吉比特。

风险提示：政策监管风险；经济恢复不及预期；产品表现不及预期。

1传媒行业2022年回顾

1.1 政策回顾：平台经济定调转向，监管趋势边际回暖

整体运行更加规范，政策趋势边际回暖。在经历互联网反垄断、网络数据安全、K12教培、游戏、广告、文娱等多领域政策密集监管后，传媒行业治理和运行更加规范。在常态化监管周期中，政策面趋势逐渐回暖。首先，在平台经济方面，3、4月官方定调转向，肯定互联网赋能实体经济的重要作用，释放促进平台经济健康发展和资本市场平稳运行的信号，带动港股互联网板块走势回暖。同时，与美国公众公司会计监督委员会就中概股审计底稿问题取得实质性进展，中概股退市风险基本解除。其次，在数字经济方面，提高国家战略定位，打造数字化创新引领发展能力，将数字经济和实体经济深度融合。最后，在文娱内容方面，未成年人沉迷网络游戏问题基本解决，游戏版号重启发放，同时人民财评对游戏行业定调转向，政策预期转暖。在影视方面，进一步加强内容版权保护、规范明星广告代言和网络视频直播，行业发展进一步规范。

平台经济：暖风频吹，中概股退市担忧基本解除。 3月国务院金融委会议和4月中央政治局会议对平台经济的论调转向，提出要完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。7月中央政治局下半年经济工作会议进一步提出，要集中推出一批“绿灯”投资案例。12月中央经济工作会议提到，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。同时，中美就中概股审计底稿磋商取得积极成果。8月证监会宣布中美监管机构签署了合作协议。12月美国PCAOB发布报告，确认2022年度可以对中国内地和香港会计师事务所完成检查和调查，撤销2021年对相关事务所作出的认定；证监会对此表示认可，中概股退市担忧基本解除。

数字经济/元宇宙/VR AR：顶层战略规划逐渐完善，VR硬件性能持续提升。1月国务院发布《十四五数字经济发展规划》提出：到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%（2020年为7.8%）。5月中共中央、国务院发布《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》明确：到“十四五”时期末，基本建成文化数字化基础设施和服务平台。11月工信部等五部门发布《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026年）》提出：到2026年，我国虚拟现实产业总体规模（含相关硬件、软件、应用等）超过3500亿元，虚拟现实终端销量超过2500万台。与此同时，上海、北京、浙江等地方相继出台规划，抢先吸引相关产业链落地发展。产业层面，9月国产VR一体机PICO 4 分别召开海内外发布会，硬件性能升级，主打健身、游戏、影视、社交等场景应用；10月Meta发布全新VR一体机，价格提升、硬件性能明显优化。

文娱内容：行业持续调整，监管与发展并重。游戏方面，版号发放常态化，政策面或有回暖。今年4月国产游戏版号在时隔8个月后重启发放；11月游戏工委发布报告显示，未成年人的沉迷游戏问题已经基本解决；此外，人民财评发布文章《深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》，强调监管和发展并重，促进其不断释放经济、文化与科技新价值。影视方面，2月国家广播电视总局发布《“十四五”中国电视剧发展规划》，重申演员片酬和违法失德艺人问题规范。4月网信办三部门发布《关于进一步规范网络直播营利行为促进行业健康发展的意见》，进一步明确直播行业标准和管理规范。产业层面，视频平台改变以往的粗放发展思路，降本增效、步入盈利正循环，5月爱奇艺宣布首次盈利。在超前点播禁体系止后，腾讯视频、优酷和芒果TV相继宣布上调会员价格，并不断丰富会员权益，增加会员收入来源。同时，和短视频平台达成竞合关系，7月爱奇艺和抖音集团宣布达成合作，开启长短视频共赢新模式。

1.2 市场回顾：受大环境压制，传媒指数跑输大盘

受宏观经济疲软、疫情多点散发、外围市场等影响，传媒指数全年跑输大盘。2022年初至12月30日收盘，传媒（申万）指数下跌26.07%，分别跑输上证综指、沪深300和WIND全A  10.94pct、4.44pct和7.41pct，跑赢创业板指3.30pct，涨跌幅位居申万31个子行业中倒数第三名。随着疫情防控优化和全面放开，市场对企业生产和居民消费端预期回暖，传媒指数有所修复。2022年11月初至12月30日，传媒（申万）指数上涨17.15%，分别跑赢上证综指、沪深300、创业板指、WIND全A 10.38pct、6.81pct、13.54pct和11.57pct，涨跌幅位居申万31个子行业中第5名。

从子版块来看，前期疫情受损较多的板块回调幅度更大。2022年初至12月30日，跌幅较大的子版块依次为数字媒体（-35.37%）、游戏（-33.45%）、广告营销（-27.84%）、影视院线（-16.21%）、电视广播（-11.44%）和出版（-11.20%），主要系前期在在全年疫情多点散发、宏观经济复苏缓慢等影响下，优质内容供给缺失、用户消费意愿和广告主预算投放不足，导致相应板块受损较大。随着疫情防控优化、消费预期和线下人流回暖，11月初来反弹最大的子版块依次为数字媒体（34.94%）、影视院线（25.00%）、广告营销（17.32%）、出版（14.63%）、电视广播（13.21%）和游戏（11.97%）。

估值水平位于历史低位，疫情防控优化叠加经济复苏预期，明年具备向上修复空间。截至2022年12月30日，传媒（申万）板块PE（TTM，中值）为34.44倍（2022年1月1日为32.62倍），位于2010年以来的后25%分位，相对沪深300的比值为1.75倍；PB（MRQ，中值）为2.48倍（2022年1月1日为2.96倍），位于2010年以来的后20.51%分位，相对沪深300的比值为0.96倍。钟南山院士团队预测，明年3月新冠疫情整体进入平稳状态。我们预计，在防疫政策放开初期，短期或因社会面感染人数上升而出现调整；但随着大众心理预期平缓疫情发展进入平稳期，宏观经济将迎来复苏、企业盈利及居民消费有望逐步修复，明年传媒行业估值具备向上修复空间。

1.3 业绩回顾：短期复苏缓慢，三季报业绩承压

疫情影响下短期复苏缓慢，三季度业绩仍然承压。我们以申万传媒（2021）行业分类为依据，剔除北交所标的流金岁月后，选取申万传媒行业剩余140个标的作为研究对象。2022年前三季度，传媒行业分别实现营收和归母净利润3638.09亿元和290.73亿元，同比增速分别为-5.64%和-27.28%，较2020年同期增速分别为10.17%和-13.08%。拆分单季度来看，Q3传媒行业分别实现营收和归母净利润1240.21亿元和71.06亿元，同比增速分别为-3.21%和-33.26%，环比增速分别为3.72%和-42.49%，较2020年Q3增速分别为3.78%和-47.02%，整体营收和盈利仍未恢复至疫前水平。

盈利能力下滑，商誉规模持续降低，行业发展仍存韧性。2022年前三季度，传媒行业毛利率和净利率分别为30.56%和8.22%，同比分别减少0.03pct和2.56pct；单Q3毛利率和净利率分别为28.58%和5.96%，同比分别减少1.68pct和2.72pct，环比分别减少2.38pct和4.59pct。现金流方面，2022年前三季度传媒行业经营活动现金流净额321.23亿元，同比增速-1.57%，基本持平于去年同期也显示出了行业发展韧性；单Q3经营活动现金流净额113.33亿元，同比增速和环比增速分别为7.12%和-32.56%。截至2022年Q3末，传媒行业商誉规模为730.84亿元，占营收比重20.09%，较2019年同期降低了15.65pct。

从子版块来看，业绩普遍下滑，出版最为稳健。2022前三季度，传媒行业的营收同比增速由高到低的子版块依次为出版（4.86%）、游戏（-0.58%）、电视广播（-1.57%）、数字媒体（-11.44%）、营销（-12.44%）和影视院线（-18.55%）；归母净利润同比增速由高到低的子版块依次为出版（-4.38%）、游戏（-27.32%）、数字媒体（-28.14%）、营销（-30.19%）、电视广播（-51.69%）和影视院线（-119.11%）。

1.4 展望2023年：把握疫后经济复苏、内容供给修复、政策边际改善等主线

回顾过去两年，传媒行业整体表现不佳，业绩增速放缓、估值受到压制，主要有三方面影响：一是，政策监管密集，行业整顿肃清。围绕平台经济反垄断、网络数据安全、K12教培、游戏、综合文娱等多领域政策密集出台，导致游戏、广告、教育等板块业务发展或业绩增长受损，但行业整体的治理和发展进一步得到规范。二是，宏观经济疲软，疫情多点散发干扰消费复苏。受制于大环境，企业盈利能力下降，广告主调整预算分配，品牌广告投放缩减，营销大盘下滑；线下文娱消费需求低迷，影视院线经营受挫。三是，互联网流量红利见顶，增量逻辑向存量逻辑转变。即由粗放式的用户量增长，转向产品和用户的精细化运营、以及商业模式的深层优化。

站在当下，我们观察到以上不利因素均出现了不同程度的利好变化：一是，平台经济定调转向，政策监管趋势边际回暖。3、4月官方定调转向，肯定了互联网赋能实体经济的重要作用，释放促进平台经济健康发展和资本市场平稳运行的信号；12月中央经济工作会议，强调支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。同时，与美国PACOB就中概股审计底稿问题取得实质性进展，中概股退市风险基本解除。二是，防疫政策优化，宏观经济有望逐步复苏，带动企业盈利和居民消费修复。三是，在互联网流量红利见顶趋势下，国内企业纷纷确立出海战略来开辟第二增长曲线；同时，不少平台转变经营战略，将服务好存量用户作为要义，并通过提质减量、降本增效来达到盈利目标，商业模式更加精细化。

综上所述，展望2023年，我们认为传媒行业有望迎来业绩和估值修复，建议关注以下主线：

一是，疫后经济复苏方向。随着防控政策放开，疫情发展进入平稳期，预计线下人流将逐渐恢复，带动到店团购的消费频次提升。同时，宏观经济复苏驱动企业盈利逐渐好转，用户消费需求有望增加，带动线下广告媒体的业绩修复。

二是，内容供给修复方向。由于内容行业的消费需求很大程度上是由供给决定的，因此随着大环境好转、优秀内容生产和引进增多，有望带动线下观影人次回归；同时，广告行业回暖与内容供给修复也将有利于在线视频平台的收入增长和用户指标改善。

三是，政策支持或有边际改善方向。版号发放常态化、官方文章积极表述等带来政策面预期改善的游戏板块，在精品研发、出海战略加持下，有望迎来触底回升。此外，还建议关注在国家数字经济战略规划中占有重要地位的虚拟现实行业。虚拟现实是新一代信息技术的重要前沿方向和重大前瞻领域，有望成为下一代互联网形态来深刻改变人类生活。

2疫后经济复苏：到店团购、线下广告

2.1 到店团购：美团到店壁垒深厚，抖音本地生活迅猛发展

美团稳居到店行业龙头，抖音跑步入场探索新增长曲线。一方面，美团到店业务起源于2010-2012年初创期的团购业务，在千团大战中美团采用O2O经营模式，优化平台服务，提升用户和商家体验。在“横向发展团购平台吸引客户和商家，纵向深化到店业务，细分孵化垂直业务”的 T型战略下，美团到店业务发展迅速。2015年美团与大众点评合并，O2O到店业务竞争力更加牢固。目前，美团稳居到店行业龙头地位，在用户心智、商户规模等方面具备其他平台难以企及的优势。另一方面，短视频和直播的兴起，推动生活服务平台进一步升级。2018年抖音成立POI团队，上线了基于LBS的生活服务功能，但收效甚微。2020年疫情影响下，抖音正式推出团购、达人探店业务，并成立“本地直营中心”，初步搭建本地生活服务架构。2021年抖音开放SAAS服务商，推出“美食创作人计划”，并将本地生活服务升级为一级部门，战略地位全面提升。2022年抖音与达达、顺丰同城、闪送等达成合作，为商家提供“团购配送”服务，实现了团购套餐“全城平均1小时达”。整体来看，抖音在利用自身的流量红利不断加码本地生活服务，将高频次、高粘性的线上流量转化为线下到店消费，探索继广告、电商之后的新增长曲线。

从市场空间、用户流量、商户规模、平台自身等方面来看美团、抖音差异。

1）从市场空间来看，本地生活O2O行业发展迅速，到店餐饮市场空间广阔。根据艾瑞咨询，我国本地生活O2O行业规模从2013年的1006.8亿元增长至2021年的28327.1亿元，8年CAGR达51.76%。本地生活服务行业主要包含餐饮、酒旅、休闲娱乐等到店类服务，以及外卖、即时零售、家政等到家类服务。近些年来，以外卖、到店餐饮等为代表的O2O业务发展迅速。根据前瞻产业研究院，以2019年我国餐饮行业总收入4.67万亿、到店餐饮市场交易规模3730亿元计算，到店餐饮行业渗透率仅为7.92%，未来增长空间广阔。

2）从用户流量侧来看，美团用户稳固，抖音坐拥流量红利。根据Questmobile数据，2022年9月美团和大众点评的月活用户规模分别为3.86亿和0.81亿，同比分别增长8.1%和17.2%；日活用户规模分别为1.1亿和0.1亿；抖音的月活用户规模为7.06亿，同比增长5.06%；日活用户规模为4.4亿。美团到店团购的业务思路是“人找店”，属于主动搜索式消费，并且美团凭借先发优势已建立起深度的用户认知，因此用户搜索转换率较高，商品核销率80%-90%。抖音本地生活的思路是“店找人”，主要基于基础流量池红利，利用短视频内容传播优势和低价折扣券，吸引用户冲动式消费，商品核销率50%-60%，长期用户习惯形成后有望提高商品核销率。

3）从商户规模来看，美团长尾优势显著，抖音仍有较大提升空间。截至2022年三季报，美团活跃商家数同比增长11.3%至930万户；其中，到餐类商家占比约70%，休闲娱乐、美容、婚庆等商家类占比约10%-15%，剩余商家类占比约10%-15%。美团在长期发展中积累了强大的地推团队，覆盖的本地商家规模大且更为分散，头部商户可选择入驻平台、中小商户可选择代运营服务，能更好的满足商户诉求和提升用户体验。2022年9月，抖音本地生活服务已覆盖377个城市，合作门店超过100万个，商家属性也遍及吃喝玩乐、旅游住宿、个护美发等80余个细分品类，相较于2021年的商家数已增长了22倍。抖音主要通过第三方服务商+重点城市自建运营团队开展地推服务，由于短视频制作成本更高，叠加本地流量推送的局限性，因此头腰部商户占比更多，也更适合大商家做全国类运营推广。

4）从平台自身来看，美团的现金奶牛，抖音的必争之地、成长更加迅速。从佣金率来看，2019年美团到店业务交易额为2210亿元，货币化率约10.03%（到店业务收入/到店业务交易额）；抖音从2022年6月才开始宣布收取佣金、平均佣金率2%-8%（新商户有60天保护期、不抽佣金），但若考虑达人抽佣率约10%-30%，则抖音平台的整体抽佣成本更高。从商业化成果来看，目前美团的到店酒旅业务已经成熟并实现盈利，主要收入来源为团购佣金和线上营销服务。2020年受疫情干扰，美团到店酒旅收入同比下滑4.59%至212.52亿元，但在线上营销服务带动下经营利润率增加0.77pct至38.49%；2021年和2022Q1美团到店酒旅业务收入分别为325.30亿元和76.22亿元，同比增速分别为53.07%和15.75%，经营利润率分别达43.32%和45.58%。假设2022年美团到店业务收入同比增速10%、货币化率10%，我们预计2022年美团到店业务G   MV约3578.30亿元。抖音本地生活成长迅速，根据晚点财经和36氪数据，2021年抖音本地生活目标GMV 200亿元，实际完成量约50%；2022年明显提速，上半年本地生活GMV约220亿元，9月和10月的单月GMV已突破100亿，因此前十个月GMV很可能已经超过600亿元，较年初定下的全年500亿元的交易总额目标已经超额提前完成。

如何看待美团、抖音的未来竞争格局？我们认为，从当前来看，二者的底层逻辑存在差异，理想状态下或可凭借不同的资源禀赋形成错位竞争，但不排除未来抖音会通过自身的资源优势来逐步缩小甚至消除竞争劣势，进而威胁到美团到店业务的基本盘。因此，对于美团来说，抖音是“达摩克里斯之剑”。短期而言，抖音的本地生活业务持续壮大，对美团到店业务的成长和估值也形成压制作用。总结来看：

1）美团+大众点评：首先，美团是诞生于移动互联网初期的产物，抓住了生活服务线上化的发展机遇。因此产品思路侧重“人找店”，是用户主动搜索式消费，适合用户低频次、高成本的消费决策。其次，美团具备先发优势，商户资源丰富，地推能力强；然后，通过多年深耕团购领域，用户心智已经培养成熟，用户体验和信任度更优。最后，结合大众点评优势，积累了丰富的UGC内容，目前已经超过150亿条用户评论分享，形成进一步促成消费者决策使用的正循环。

2）抖音+短视频：首先，站在“短视频+直播”风口上的抖音，开辟了移动互联网下半场的内容生产方式，也为诸多领域的业务开展模式带来了变革。相较于图文展示方式，短视频表现更加直观和具有冲击性，吸引用户冲动式消费。因此产品思路侧重“店找人”，是内容驱动式消费，更适合用户高频次、低成本的消费决策。未来，随着用户心智成熟和使用习惯形成，本地生活的复购率和核销率也有望提高。其次，抖音具备流量池红利，用户规模和使用时长是其他平台难以匹敌的优势，因此加码本地生活是其流量及内容优势的自然延伸。然后，抖音可以触达更多的用户层和消费场景，一定程度上也为行业做大了蛋糕。最后，本地生活服务是抖音继广告、电商之后探索的第三增长曲线，本地生活行业市场空间广阔，当前的线上化率也较低，未来仍有很大的提升空间。

2.2 线下广告：短期压力仍存，看好防疫优化和经济复苏驱动大盘增长

广告市场基本同步或稍领先于宏观经济周期，看好防疫优化和经济复苏驱动大盘增长。广告行业与宏观经济紧密相连，具有较为明显的经济周期特性。一方面，从数据相关性统计来看，我国GDP与社会消费品零售总额当季同比数据表现基本同步；而整体广告市场与社会消费品零售总额的当月同比数据基本同步，或稍领先其1个月。另一方面，自上而下来看，我国整体广告市场规模占GDP比重较为稳定，基本在0.88%~1%之间。一般而言，广告行业的增长点主要来源于宏观经济好转下企业盈利能力提升带来的广告预算增加，以及强势新渠道出现带来的不同渠道之间广告预算的增加或转移。比如，移动互联网的出现导致电视广播等传统媒体广告规模不断下滑，还有以抖音、快手为代表的短视频平台强势崛起带来的短视频广告收入占比不断提升。我们认为，虽然短期社会生产和消费或因疫情防控放开而出现波动，但随着社会面疫情扩散进入平稳期，宏观经济将逐渐复苏，进而促进广告大盘增长。

10月广告市场同比下滑幅度加大、环比转跌，预计短期广告市场压力仍存。根据CTR数据，2022年1-10月广告市场花费同比减少11.2%（1-9月为-10.7%）。其中，10月份同比下跌15.6%（9月为-11.5%）、环比下跌1.2%（9月为3.3%），短期广告市场低迷主要是受大环境不确定，疫情物流受阻、及购物节预热程度较往年下降等因素影响。从行业增长及媒介分布来看，2022年1-10月广告市场花费同比增长的行业有交通（16.2%）、药品（5.3%）、食品（4.3%）、酒精类饮品（2.2%），而这些加大广告投放的行业，预算分配主要集中在了电梯媒体上。其中，2022年1-10月电梯LCD广告花费同比增长的行业有家居用品（369.7%）、药品（320%）、衣着（221%）、酒精类饮品（73.1%）、食品（25%）、饮料（6.3%）；电梯海报广告花费同比增长的行业有家居用品（80.3%）、食品（57.6%）、酒精类饮品（32%）、交通（28.8%）、娱乐及休闲（23.3%）、饮料（3.2%）、商业及服务性行业（0.7%）。

结合钟南山院士团队预测“明年3月疫情将趋于平稳”，我们认为目前广告主投放信心和居民消费仍有待恢复，短期广告市场压力仍存；但随着社会面疫情进入平稳期，广告大盘将有望于明年二季度迎来修复。

后续看好以生活圈电梯媒体、出行圈高铁媒体为代表的线下广告媒体的业绩修复。主要原因有二：一是，核心媒体广告价值不改，线上流量成本增加或导致广告溢出至线下。以生活圈电梯媒体和出行圈高铁媒体为例，两者均具有覆盖特定场景、面向主流价值人群、易吸引人关注等特征，是广告主推广新品牌、扩大知名度、影响消费者的重要营销渠道。同时，广告主在选择广告投放时会综合考虑各平台ROI和投放效率，随着互联网平台获客成本逐渐提升，部分广告预算也会转移至线下媒体。二是，品牌广告仍有营销投放需求。虽然在宏观经济疲软、企业盈利下滑时，广告主更倾向于将预算投入距离销售变现更近的效果广告、缩减品牌广告投放，但是品牌广告仍然是塑造品牌形象、提高长期竞争力、影响消费者心智的重要营销方式。因此，随着宏观经济复苏、企业经营好转和居民消费提振，品牌营销需求仍然会恢复。比如，2020年疫情爆发后，随着国内防控取得成效、经济在下半年迎来修复，2020H2分众传媒营收同比增长16.64%，高于爱奇艺的-6.35%；2021H1分众传媒的营收同比增长58.94%、高于腾讯的23.13%和爱奇艺的19.82%，2021H1兆讯传媒的高铁广告媒体收入也取得了同比23.35%的增长。因此我们预计随着防疫政策放开、宏观经济好转，分众传媒和兆讯传媒的业绩有望在2022年Q4开始持续弱修复。

2.3 投资小结

随着疫情防控政策优化，明年宏观经济有望迎来弱复苏，带来企业盈利改善、居民消费增加、线下人流恢复的边际好转预期，因此我们建议关注疫后经济复苏主线的两个方向：

一是，到店团购。短期随着防控政策放开，疫情发展进入平稳期，预计线下人流将逐渐恢复，带动到店团购的消费频次提升。从当前来看，美团和抖音的本地生活在底层逻辑具有差异化，理想状态下或可凭借不同的资源禀赋形成错位竞争，但不排除未来抖音会通过自身的资源优势来逐步缩小甚至消除竞争劣势。“美团+大众点评”凭借先发优势，覆盖商户规模多且分散、用户认知更加深刻，“人找店”的主动式消费属性提高了商品复购率和核销率，平台商业化更加成熟。“抖音+短视频”凭借“短视频+直播”的内容和流量优势，吸引用户冲动式消费，也扩大了用户圈层和消费场景，“店找人”的被动式消费也更适合营销和拉新，平台商业化发展迅猛。

二是，线下广告。广告市场基本同步或稍领先于宏观经济周期，看好防疫优化和经济复苏驱动广告大盘增长，以生活圈电梯媒体、出行圈高铁媒体为代表的线下广告媒体有望迎来业绩修复：一方面，核心媒体广告价值不改，线上流量成本增加或导致广告溢出至线下；另一方面，随着宏观经济复苏、企业经营好转和居民消费提振，品牌广告仍有营销投放需求。虽然在宏观经济疲软、企业盈利下滑时，广告主更倾向于将预算投入距离销售变现更近的效果广告、缩减品牌广告投放，但是品牌广告仍然是塑造品牌形象、提高长期竞争力、影响消费者心智的重要营销方式。建议关注分众传媒和兆讯传媒。

3内容供给修复：在线视频、影视院线

3.1 在线视频：C端会员付费+B端广告复苏，业绩修复可期

“2+N”竞争格局基本稳定，内容供应量同比下滑。一是，从用户需求端来看，在线视频平台的竞争格局表现基本稳定，爱奇艺表现略胜于腾讯视频。在《人世间》、《苍兰诀》等爆款内容加持下，三季度爱奇艺的日均会员订阅数达到1.01亿，同比略下降2.51%、环比增长2.75%；腾讯视频的付费会员总数1.20亿，同比和环比分别减少6.98%和1.64%。根据Questmobile公开数据，截至2022年9月，爱奇艺app的月人均使用时长达到了441.4分钟，同比增长了19.82%，较同时期腾讯视频app的月人均使用时长超出10%以上。

二是，从内容供给端来看，全平台内容供给同比明显下滑，但会员内容播放量显著增加。根据云合数据，2022年前三季度全网综艺累计正片有效播放215亿，同比下滑8.12%；上新季播综艺188部，同比增加6部、但有效播放同比下滑了25.5%。剧集方面，2022年前三季度全网连续剧正片有效播放2240亿，同比下滑4.52%；上新剧集部数276部，同比减少12.93%、但会员内容有效播放同比增加了20.23%。其中，芒果TV的播出表现明显好于行业。一方面，综艺上新部数和有效播放量仍在保持上涨并且是唯一上涨的长视频平台。2022前三季度芒果TV的季播综艺上新量和有效播放量同比分别增长了26.47%和4.65%，而爱奇艺、腾讯视频、优酷季播综艺上新量和有效播放量基本均呈同比下滑态势。另一方面，在剧集上新较少的情况下，芒果TV的会员内容有效播放量仍取得了较高的增长。2022前三季度芒果TV的剧集上新量同比减少了36.23%，但其全网连续剧正片和会员内容的有效播放量同比分别增长了6.38%和34.78%。

会员收入逐渐成为视频平台重要经济支柱。一般而言，在线视频平台的收入来源主要由广告、会员、内容制作及分销、直播/游戏/经纪服务等其他收入构成。其中，广告多为依赖平台内容播放量的硬广，形式主要有贴片广告、悬浮式广告、植入式广告、信息流广告等。近些年来长视频平台的广告收入占比呈持续下滑趋势，主要源于短视频广告的分流。此外，在宏观经济不景气、企业盈利能力下滑时，品牌广告预算也会被率先削减。但依赖用户产生长视频观看需求的会员订阅收入相对更具有粘性，同时随着付费会员规模的扩大，会员收入占比不断提升。截至2022年中报，爱奇艺的会员收入为87.56亿元、同比增长5.44%，占营收比重62.84%、较2017年增加25.23pct；芒果TV的会员收入为18.58亿元、同比增长6.48%，占营收比重27.67%、较2017年增加22.35pct。

我们认为，未来在线视频平台的C端会员付费仍大有可为。一方面，会员提价成为行业趋势。2021年来，爱奇艺、腾讯视频、芒果TV、优酷等平台相继宣布上调会员价格，当前基本已达到相同的价格水平。另一方面，继“超前点播”被明令禁止后，各视频平台针对用户差异化的消费需求，相继探索出更加丰富的会员权益方式，如“回转付费”（当剧完结之后，所有集数锁定，直接转VIP会员可看）、“点映礼直播”（用户付费解锁大结局观看券、会员卡、主创陪看、限定周边等权益）等，其实本质更类似于“超前点播”，但赋予用户更多的选择和权益。根据云合数据统计，2022年上半年的各平台上新剧中，爱奇艺和芒果TV约有30%、腾讯视频和优酷约有10%的剧集在跟播期采用“回转付费”式排播。我们认为，在经历文娱综合整治、内容密集监管后，用户对长视频的观看需求仍有较大的挖掘潜力，以C端会员付费驱动的平台模式仍大有可为。

平台降本增效，倒逼内容高质量发展。在资本退潮、行业监管、流量红利消退等系列影响下，行业主动开启降本增效模式。一方面，优化组织结构，提高运营效率，利用平台优势打造内容品牌，以最优的ROI获取合适的内容来实现利润最大化，2022Q1爱奇艺宣布实现首次盈利。另一方面，聚焦核心业务，内容质量显著提升，反而取得了更好的观众口碑。根据云合数据，2022年上半年上新综艺部均评分达7.01分、同比提高了0.57分，高分段（6分及以上）占比75%、同比增加了10pct；上新剧集质量整体也有提升，2022年上半年上新剧集热播期内，播放量在500万以下的占比下降了12pct，500万-1000万的占比提高了11pct，1000万-2000万的占比提高了3pct。

综上来看，我们认为在线视频行业长期呈现供需向好局面，在经历天价片酬、税收整顿、内容严监管后，生产要素定价更趋合理、行业生态更加规范。在明年宏观经济弱复苏的大环境下，B端广告主需求有望逐步恢复，叠加C端会员消费经济不断迭代，在线视频平台业绩有望迎来修复。

3.2 影视院线：市场集中度持续提升，优质影片供给增多支撑业绩弹性

年初以来电影市场持续低迷，供需两端疲弱。在大环境及疫情影响下，电影市场需求端表现持续低迷。根据灯塔专业版数据，2022年全国电影票房（含服务费）299.47亿元，同比下滑36.33%、仅比2020年票房多增不足100亿元；观影人次同比下滑39.85%，全国上座率6%，同比减少1.8pct，创历史新低；平均票价42.1元，同比增长4.47%，继续温和上涨。分城市来看，一二线城市票房及观影人次的贡献度持续下降，票房占比减少2.16pct至58.66%、观影人次占比减少2.53pct至56.98%。全年票房前三电影分别为《长津湖之水门桥》（40.67亿元）、《独行月球》（31.03亿元）和《这个杀手不太冷静》（26.28亿元），三者合计占全年票房比重33.17%，较2021年top3影片票房比重减少3.46pct。

从供给端来看，全国影片上映数量持续减少，国产片票房占据重要支撑地位。2022年全国影片上映数量392部，同比减少2.10%，仅比2020年多增27部。其中，国产片332部、进口片60部，同比分别减少44.57%和17.81%，但今年进口片数量还不足2020年的62部。从票房来看，2022年国产片票房231.87亿元，占全国票房比重78.50%；进口片票房63.07亿元，占全国票房比重21.35%，国产影片尤其是主旋律、现实类题材逐渐成为支撑电影市场的中坚力量。

市场竞争格局改善，尾部影院出清，市场集中度得到提升。根据灯塔专业版数据，top3院线、top5院线和top10院线的市场份额分别为33.76%、48.18%和68.16%，较2021年分别增加了0.99pct、0.92pct和0.68pct；top3影投、top5影投和top10影投的市场份额分别为23.99%、29.08%和37.89%，较2021年分别增加了0.86pct、0.73pct和1.18pct。自2020年疫情爆发以来，全国影院及银幕新增速度明显放缓至10%以下；2021年全国影院及银幕同比增长分别为3.88%和2.74%；2022年全国影院及银幕数量分别为12547家和7.6万块，同比增速分别为0.84%和1.33%，单银幕产出同比进一步降低37.17%至39.40万元/块。但考虑到数据统计时滞问题，可能有部分出清影院及银幕未被及时反应，因此今年的影院存量数据或有高估。截至2022年12月31日，灯塔专业版的影院营业地图显示出全国影院营业率为80.5%。我们观察到今年以来全国影院最高营业率约在80%上下，而当前已临近年底重要档期且有重磅进口大片《阿凡达2》加持下，全国影院营业率还未能恢复至100%，因此我们预计今年约有20%的影院已被淘汰出清了。我们认为，这部分出清影院多数由于地理位置不佳或经营不善所导致，并不是行业理想的并购对象。当前单银幕产出水平仍较低、甚至不足40万元/块，尾部影院的出清也是有利于行业提升盈利能力、改善影院供给结构的，但后续仍需优质影片带动观影人群回归、进而驱动电影大盘回暖。

优质影片供给增多，助力电影市场稳步复苏。随着年底贺岁档、春节档等重要档期来临，优质影片数量供应开始明显增多。如12月26日海内外同步上映的《阿凡达2》，上映20天、取得票房11.55亿元，《流浪地球2》、《满江红》、《无名》、《深海》等已定于春节档上映。在国内疫情防控全面放开下，线下观影人流有望在第一波社会面疫情感染进入平稳期后逐渐恢复，为电影市场稳步复苏提供有力支撑。展望明年，以《超能一家人》、《维和防暴队》、《热烈》等为代表的优质国产片均处于待映状态，以《蚁人3》、《银河护卫队3》、《惊奇队长2》等为代表的重磅进口片已分别在海外定档，或有望引进国内同步上映。我们认为，在外部防疫优化、内部影片供应向好、行业竞争格局改善的大环境下，大众观影需求有望触底回升，电影市场有望迎来稳步复苏。

3.3 投资小结

由于内容行业的消费需求很大程度上是由供给决定的，因此随着大环境好转、优秀内容生产和引进增多，有望带动线下观影人次回归；同时，广告行业回暖与内容供给修复也将有利于在线视频平台的收入增长和用户指标改善。建议关注内容供给修复主线的两个方向：

一是，在线视频。“2+N”格局基本稳定、会员内容播放量显著增加、会员收入逐渐成为视频平台重要经济支柱，行业长期供需向好。在经历天价片酬、税收整顿、内容严监管后，行业主动开启降本增效模式，生产要素定价更趋合理、行业生态更加规范，2022Q1爱奇艺宣布实现首次盈利。在明年宏观经济弱复苏的大环境下，B端广告主需求有望逐步恢复，叠加C端会员消费经济不断迭代，在线视频平台业绩有望迎来修复。

二是，影视院线。电影市场在三年疫情冲击下，尾部影院持续出清。根据灯塔专业版，top3院线、top5院线和top10院线的市场份额分别为33.76%、48.18%和68.16%，较2021年分别增加了0.99pct、0.92pct和0.68pct；top3影投、top5影投和top10影投的市场份额分别为23.99%、29.08%和37.89%，较2021年分别增加了0.86pct、0.73pct和1.18pct。随着年底贺岁档、春节档等重要档期来临，优质影片供应数量开始明显增多。在外部防疫优化、内部影片供应向好、行业竞争格局改善的大环境下，大众观影需求有望触底回升，电影市场有望迎来稳步复苏。

4政策支持或边际改善：游戏、虚拟现实

4.1 游戏：政策面边际缓和，精品化和出海仍是未来发展方向

版号重启+防沉迷问题基本解决+政策面预期缓和，供给端有望边际改善。回顾2022年游戏行业，积极变化有三点：一是，4月国产游戏版号重启发放，建立版号发放常态化预期。4月、6月、7月、8月、9月、11月和12月分别下发了45款、60款、67款、69款、73款、70款和84款国产游戏版号，虽然较停发前数量有所降低，但为市场建立起了版号供给的常态化预期。二是，防沉迷问题基本解决。11月23日，中国音数协发布《2022中国游戏产业未成年人保护进展报告》显示，未成年人的游戏时长与充值双降，游戏沉迷问题已得到基本解决。这也意味着自去年以来对未成年人沉迷网络游戏的重点监管基本告一段落。三是，官方文章论调积极，政策面预期转暖。11月16日，人民网发布评论文章《深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》，提出要重新审视电子游戏的科技意义，加强战略谋划，注重长远布局。我们认为在版号常态化、监管预期有所回暖下，游戏供给端有望迎来边际改善。

版号稀缺+买量效果减弱+付费能力下滑，需求端显露疲态。受版号缺位、游戏新品尤其大型游戏发布数量减少等影响，国内游戏市场收入规模陷入停滞甚至负增长。2022Q1、Q2和Q3中国移动游戏市场规模分别为604.32亿元、500.43亿元和416.43亿元，同比增速分别为2.72%、-10.54%和-24.93%。此外，在疫情后周期时代，游戏用户规模及人均付费能力有所下滑。2022年上半年，中国移动游戏用户规模约6.55亿人，同比下滑0.22%；上半年的ARPU（移动游戏收入/移动游戏用户规模）为168.70元，同比下滑3.53%。与此同时，主要营销渠道已经成熟、市场竞争依旧激烈，但用户心智更加挑剔，企业买量效果减弱，营销成本占比在持续提升。根据统计，2022年前三季度A股游戏上市公司的销售费用率达到20.78%，同比增加了3.79pct；但营销效率并没有得到明显提升，根据游戏产业报告和热云数据统计，2021年至2022年上半年，企业手游买量的激活率呈现出下滑趋势。展望明年，我们认为在宏观经济弱修复、供给端版号恢复等利好下，用户消费能力有望提振，需求端有望迎来边际修复。

展望未来，我们认为游戏精品化和出海仍是行业主要增长点。

一是，对内坚持精品化路线。一方面，游戏版号作为稀缺资源，是国内游戏行业供给的决定性因素。随着行业内游戏玩家越来越成熟，用户运营更加精细化，换皮式的粗放增长已被行业淘汰，因此企业需要把握好每个申请到的版号机会，将游戏品质尽可能做到极致。另一方面，优质内容的议价权更高，能带来更大的利润空间。从产业链来看，开发商很依赖传统渠道的用户流量，国内以安卓渠道为代表的联运渠道分成比例高达50%，但《原神》、《万国觉醒》等发行策略的成功也证明了优质内容可享有更高的渠道议价权。同时，随着Taptap等新兴渠道加入用户竞争，优质开发商将拥有更多的主动权打开利润空间。国内企业也纷纷将精品化作为升级迭代方向，2022年前三季度A股游戏上市公司研发费用率达到3.85%，同比增加了0.22pct。

二是，对外谋求出海拓增量。短期受疫情影响，中国移动游戏出海收入增速有所放缓。根据伽马数据，2022年Q3中国自研移动游戏出海收入42.62亿元，同比和环比增速分别为-14.18%和-3.90%。从出海地区和品类来看，2022年上半年美国、日本和韩国地区流水合计占比55.53%，同比降低了3.98pct；策略类、角色扮演类、射击类游戏流水合计占比63.52%，同比降低了3.78pct。拉长来看，中国作为移动游戏领域的领先开发者，出海渗透率仍有提升空间。根据Newzoo和伽马数据，2021年中国移动游戏市场规模2255.38亿元，占全球移动游戏市场规模比重约37.23%；中国自研移动游戏出海收入160.9亿美元，占海外移动游戏市场规模比重约27.50%，出海渗透率仍有近10个百分点的提升空间。中国游戏企业也纷纷将出海作为重要的发展战略，如2022H1三七互娱的海外游戏收入占比达到了37.48%，腾讯海外市场游戏收入占比达24.74%；而吉比特和完美世界的海外游戏收入占比分别为6.96%和4.78%，仍有较高的提升空间。头豹研究院预测，未来5年游戏企业将进一步开发海外移动游戏市场，预计2026年中国移动游戏出海行业市场规模将增加至1570.4亿元，年均复合增速达12%。

4.2 虚拟现实：VR拐点将至，关注产业链新周期

2021年VR出货量突破1000万台，有望引领下一代全球消费电子产业新周期。从全球消费电子发展历程来看，2011-2014年为全球平板电脑及智能手机出货量的上行期，而2015年以后的出货量趋于平稳；全球TWS耳机在2017年-2019年销量增速迅速提升，近两年增速逐渐回落，2021年实现出货量约3.0亿台，同比增长约24%。2021年VR设备出货量突破1000万台，同比增速超过60%，已呈现出高速增长趋势。VR作为更高级、更有效率、更生动逼真、更具沉浸感的信息交互方式，有望接棒TWS耳机，驱动下一代全球消费电子产业新周期。

“ VR硬件+VR优质内容”互振，产业步入良性发展正循环。从VR发展历程来看，2012年之前，萌芽期：VR概念开始从实验室走向市场。2012年-2015年，快速发展期：第一代VR机型相继问世，Google眼镜盒子、微软Hololens相继问世；同时，资本市场掀起第一轮大规模并购浪潮，Magic Leap获得谷歌领投，Facebook也以20亿美元收购了Oculus，此时的VR市场快速发展，甚至开始了泡沫化炒作。2016年-2018年，低谷期：随着第一代VR产品表现不及预期，VR市场达到首轮小高峰后，泡沫开始消退，行业进入低谷期；在期间，第二代VR机型不断迭代，HTC、索尼、Oculus等头显相继发布，逐渐带动行业走出低谷。2020年-至今，复苏增长期：2020年9月消费级硬件Oculus Quest2 VR一体机发布，定价399美元起步，极高的性价比叠加爆款VR游戏《Beat Saber》、《Half-Life: Alyx》等优质内容，带动2021年全球VR出货量突破1000万台拐点。同时，资本市场出现火热行情，2021年8月字节跳动以90亿元收购了Pico，行业迎来复苏增长。

VR产品早期痛点在于：1）硬件性能不足，分辨率/刷新率不足、画质差异、时延较大，导致体验较差，用户佩戴容易产生眩晕感；2）产品价格高，产品供应链不成熟，价格昂贵，构成负循环；3）内容生态欠缺，初期VR市场规模偏小，难以吸引较多的内容制作方。因此2015年VR经过炒作后、又快速回落。

VR产品走向实用、好用、价格亲民，迎来良性增长期。Facebook在2020年9月推出消费级爆款硬件Oculus Quest2 VR一体机，在硬件性能上迎来阶段性的改良。随着VR产品的不断迭代，近两年新发布的VR产品在重量、分辨率、追踪等方面进一步提升。以2022年9月发布的Pico4为例，PICO4采用了主流Pancake光学方案,比Neo3的光学清晰度提升接近86%，体积减少了43%，厚度减少了接近40%；单目分辨率达到2160*2160，视场角增加至105°；搭载RGB摄像头，交互系统支持高清彩色透视；手柄外观采用星环弧柱设计，其内置IMU传感器的性能比Neo3的提升了近100%；为VR健身推出的PICO体感追踪器，可实现多关节、多肢体的动作捕捉；操作系统采用PICO OS 5.0，将可观性与易用性结合到用户界面中，配有导航栏、多任务处理等功能。同时，在内容端也得到了VR厂商的大力支持，PICO4推出开发者激励计划，初始投资1200万美元，在获取PICO工具和专业知识的基础上，每个项目还将投入价值高达200万美元的资金支持；今年平台上的最佳内容将获得最高100万美元的奖励。此前制约VR产业发展的硬件性能差、价格高、缺乏内容生态等，都已明显改善，VR产业迎来良性增长期。

短期全球VR出货增速放缓，但中国VR出货量快于全球水平。在海外疫情干扰、欧美消费需求下行，叠加Oculus Quest2于2022年8月宣布涨价等影响，下半年全球VR出货增速趋缓，2022年Q1、Q2和Q3全球VR出货量分别为275万台、230万台和138万台，同比增速分别为24%、31%和-42%。根据Wellsenn XR预计，2022年全球VR出货量将同比下滑7%至960万台，但在硬件性能持续迭代、内容生态不断完善等促进下，2024年有望达到2570万台，年均复合增速达63.62%。中国VR出货增速高于全球平均水平，2022年Q2中国VR出货量为33万台，占全球VR出货量比重达14%，环比2022年Q1（9%）提高约5pct，同比2021年Q2（4%）提高约10pct。

产业政策再出利好，预计中国VR出货量增速将持续领跑全球。11月1日，工信部等五部门联合印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划(2022-2026年)》，提出：到2026年，我国虚拟现实产业总体规模（含硬件/软件/应用等）超过3500亿元，虚拟现实终端销量超过2500万台。预计中国VR产业将在政策利好加持下，迎来快速发展期。2022年Q2，中国的平板电脑、智能手机、智能手表、TWS耳机的出货量占全球比例分别为18%、23.4%、26.69%、25%。相较而言，中国VR出货量占比（14%）明显偏低，预计中国VR出货量增速将持续高于全球市场。此外，根据IDC预测，到2026年中国VR/AR市场IT支出规模约130.8亿美元，2021年-2026年的年复合增速约44%。

VR投资方向：从产业链价值量分布来看，VR头戴设备、消费级内容是产业链最大环节，份额占比分别达37.6%和35.3%，二者合计占比超70%。VR头戴设备、消费级内容等领域，具备孕育超大市值公司潜力，建议关注：1）硬件端。目前VR主要通过硬件补贴降低终端价格甚至低于成本价销售，硬件端还处于“买用户” 阶段。VR产业链仍需要降低生产制造成本，利好低成本的中国代工龙头。2）内容端。从历史规律来看，初创行业跨越盈亏平衡点后，将进入爆发式增长阶段。正如扎克伯格所言:“1000万用户为VR可持续、可盈利的门槛，一旦达到并跨过这个阈值，内容和生态系统就会爆炸性增长。2021年全球VR头显出货量突破1000万台，说明内容和生态已经初具规模，行业进入爆发时点，重点关注VR游戏领域。

4.3 投资小结

建议关注政策支持或有边际改善主线的两个方向：

一是，游戏。受版号缺位、游戏新品尤其大型游戏发布数量减少等影响，2022年Q1、Q2和Q3中国移动游戏同比增速分别为2.72%、-10.54%和-24.93%。供给端而言，在“版号重启+防沉迷问题基本解决+政策面预期缓和”利好下，游戏供给端迎来边际改善。需求端而言，明年在宏观经济弱修复、供给端版号恢复等利好下，用户消费能力有望提振，需求端有望迎来边际修复。未来，对内坚持游戏精品化和对外出海拓增量仍是行业主要增长点。

二是，虚拟现实。2021年VR设备出货量突破1000万台，同比增速超60%，呈现出高速增长趋势，VR有望驱动下一代全球消费电子产业新周期。此前，VR产品早期痛点主要在于硬件性能不足、产品价格高、内容生态欠缺等。随着VR产品的不断迭代，近两年新发布的VR产品在重量、分辨率、追踪等方面均明显提升，VR产业迎来良性增长期。IDC预测，到2026年中国VR/AR市场IT支出规模约130.8亿美元，2021年-2026年的年复合增速约44%。从投资机会来看，VR头戴设备、消费级内容等领域，未来具备孕育超大市值公司潜力。

5重点投资标的

5.1 分众传媒（002027.SZ）：短期需求低迷，静待经济复苏下的业绩回暖

2022年前三季度公司营收和归母净利润分别为73.70亿元和21.31亿元，同比增速分别为-33.89%和-51.82%；单Q3营收和归母净利润分别为25.18亿元和7.27亿元，同比增速分别为-34.11%和-52.23%，环比增速分别为31.63%和53.05%。短期业绩承压主要系4月、5月国内疫情严重，上海等多个重点城市广告发布及物流运输受阻；随着6月以来全国防控形势好转，Q3广告主投放需求和公司经营状况环比逐渐回暖，但同比并未恢复至正常水平。

资源规模优势不改，客户结构持续优化。公司拥有的媒体点位数量排名第一，市场份额领先于2至5位竞争对手之和的1.8倍，在核心城市优质点位保持绝对的优势。截至2022年7月31日，公司电梯电视媒体和电梯海报设备分别为84.8万台和181.7万台，较2021年末分别变化4%和-2.2%，其中增长的主要是一二线城市的电梯电视媒体，减少的主要是二、三线及以下城市的电梯海报媒体。从客户结构看，上半年公司来自日用消费品、交通、房产家居、通讯等行业的收入同比增速分别为-8.33%、-4.53%、70.14%和2.52%，显示出了疫情影响下的需求韧性。日用消费品行业已成公司主要收入来源，上半年贡献收入23.80亿元，占整体营收比重增加13.61pct至49.05%。公司作为生活圈优质品牌广告渠道，有望受益于传统消费投放的稳定性和新消费的品牌推广需求。

我们认为随着疫情发展进入平稳期，广告主投放和消费者需求有望逐步恢复。在低基数效应下，公司经营业绩有望在明年二季度后迎来显著修复，长期生活圈核心媒体价值和市占率优势不改。预计公司2022年/2023年/2024年营收100.68亿元/129.38亿元/148.46亿元，归母净利润31.73亿元/47.39亿元/56.99亿元，EPS为0.22元/0.33元/0.39元，对应PE为30.40倍/20.36倍/16.93倍。维持公司“买入”评级。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；广告主投放不及预期；市场竞争加剧。

5.2 芒果超媒（002027.SZ）：新媒体业务稳健，期待经济复苏驱动广告增长

2022年前三季度公司营收和归母净利润分别为102.39亿元和16.78亿元，同比增速分别为-11.97%和-15.24%；单Q3营收和归母净利润分别为35.24亿元和4.88亿元，同比增速分别为-6.72%和-7.80%。公司上半年广告收入同比下滑31.15%，前三季度广告收入同比下滑26.33%。短期业绩承压主要系宏观经济疲软下，广告主缩减品牌广告预算，导致公司广告收入不及预期。

会员和运营商业务保持稳健，明年片单内容丰富。前三季度芒果TV的会员和运营商收入同比增速分别为7.83%和16.39%，上半年对应的同比增速分别为6.48%和19.31%。通过对比发现，单Q3会员收入同比有所提速，主要系《哥哥2》、《快乐再出发》、《少年派2》、《底线》等口碑佳作上线，及加强会员运营提升了会员粘性和付费率；运营商业务在省内拉新效果明显，与中国移动合作推出的“芒果卡”已在全国范围内多个省份上线。明年片单储备丰富，重点发力的剧集方向有《我的人间烟火》、《去有风的地方》、《大宋少年志2》、《群星闪耀时》、《女士的品格》、《今生也是第一次》等多题材大剧，演员阵容强大，叠加今年8月9日宣布会员提价，有望拉动用户数量和会员收入持续增长；综艺优势继续保持，近期上线的有《快乐再出发2》、《时光音乐会2》《哎呀好身材4》，《女儿们的恋爱》、《姐姐》、《哥哥》等综N代也在计划之列。

我们认为随着疫情进入平稳期，广告主需求有望企稳回升。同时，看好公司的台网双平台模式+国企背景，节目资源和广告营销优势进一步放大；保持综艺优势+持续投入剧集，有望实现用户规模扩大和付费率提升。预计公司2022年/2023年/2024年营收分别为138.88亿元/153.83亿元/165.46亿元，归母净利润分别为19.66亿元/22.01亿元/23.86亿元，EPS分别为1.05亿元/1.18亿元/1.28亿元。维持公司“买入评级”。

风险提示：政策监管风险；广告主需求恢复不及预期；会员增长不及预期。

5.3 吉比特（603444.SH）：三季度业绩环比改善，核心产品持续稳健

2022年前三季度公司营收和归母净利润分别为38.30亿元和10.12亿元，同比增速分别为9.89%和-16.07%；单Q3季度公司营收和归母净利润分别为13.19亿元和3.23亿元，同比增速分别为20.17%和6.15%。三季度公司业绩增长主要系《奥比岛·梦想国度》（2022年7月上线）贡献较多增量收入、《问道手游》在Q3推出了首个夏日服带动流水同比增加，《地下城堡3：魂之诗》《一念逍遥（港澳台版）》《世界弹射物语》于2021年10月上线增加本期利润，同时《摩尔庄园》重新调整永久性道具摊销增加营收0.72亿元所致。

产品整体稳健，后续储备丰富。2022年前三季度《问道》端游营收同比小幅减少，《一念逍遥（大陆版）》营收及推广开支稳定、但研发人员增加导致财务利润同比减少，产品生命周期整体表现稳健。截至2022年9月30日，公司尚未摊销的充值及道具余额共7.03亿元（与上市公司股东相关的金额为4.90亿元），较上年末减少0.23亿元。在储备产品中，《超喵星计划》（自研，预计明年初付费测试，青瓷游戏运营）、《新庄园时代》（代理，预计明年初测试）、《黎明精英》（代理）、《失落四境》（代理）、《皮卡堂》（代理）等均获得了版号，中报信息披露中仍有4款暂未取得版号。

在国内监管收紧大背景下，公司积极调整经营战略、坚定“小步快跑”的游戏出海策略。《问道》、《一念逍遥》等产品已验证了公司的差异化和精品化的研发实力，未来海外也有望贡献增量，建议重点关注公司面向海外立项的自研产品的表现。预计公司2022年/2023年/2024营收分别为51.26亿元/58.72亿元/67.29亿元，归母净利润分别为13.49亿元/15.26亿元/17.29亿元，EPS分别为18.76元/21.23元/24.05元，对应PE为16.67倍/14.74倍/13.01倍。维持“买入”评级。

风险提示：政策监管风险；产品上线延迟；流水不及预期。

5.4 三七互娱（002555.SZ）：新老产品周期错位，“自研+出海”驱动成长

2022前三季度公司营收和归母净利润分别为116.78亿元和22.57亿元，同比增速分别为-3.57%和31.11%；单Q3季度公司营收和归母净利润分别为35.86亿元和5.62亿元，同比增速分别为-21.56%和-35.26%。公司前三季度业绩增长主要系去年同期公司游戏产品处于推广期，而今年前三季度主要产品进入成熟回收期，同时整体销售费用率同比减少7.09pct，因此前三季度的净利润及利润率均有提升。但单Q3盈利能力下滑主要系版号释放缓慢导致新品上线进度不及预期，同时存量产品《斗罗大陆：魂师对决》、《荣耀大天使》等生命周期衰退导致流水贡献下滑所致。

核心产品表现稳定，长生命周期产品占比有望持续提升。根据Sensor Tower中国出海手游收入榜单，三季度《P&S》稳居2~3名，《云上城之歌》稳居22~24名，《小小蚁国》位列25~30名。国内方面，代理SLG游戏《小小蚁国》于9月上线，目前位列IOS畅销榜90~120名；卡牌类游戏《空之要塞：启航》于10月26号上线，上线第一周位列IOS畅销榜30名上下，目前60-90名上下，表现良好；自研三国题材SLG《霸业》已取得版号。后续产品储备丰富，SLG、卡牌、模拟经营等长周期生命产品占比有望持续提升，增强公司后续业绩稳定性。

新老产品错位致公司短期业绩出现下滑，但核心产品表现稳定。后续公司产品储备丰富，“自研+出海”战略稳步推进，关注后续产品上线节奏。预计公司2022年/2023年/2024年营收165.11亿元/176.45亿元/189.06亿元，归母净利润29.36亿元/31.52亿元/33.81亿元，EPS为1.32元/1.42元/1.52元，对应PE为13.67倍/12.74倍/11.87倍。维持公司“买入”评级。

风险提示：政策监管风险；产品上线延迟；流水不及预期。

5.5 完美世界（002624.SZ）：持续加大研发投入，游戏产品储备丰富

2022年前三季度公司营收和归母净利润分别为57.11亿元和14.42亿元，同比增速分别为-15.25%和80.26%；单Q3季度营收和归母净利润分别为17.88亿元和3.04亿元，同比增速分别为-29.40%和-43.85%。前三季度公司游戏业务收入54.48亿元，同比增速4.46%；实现净利润15.47亿元，同比增长约100%。其中，上半年游戏收入和净利润同比分别增长22.20%和100%，单Q3游戏收入和净利润同比分别下滑5.22%和33.82%。单Q3游戏表现下滑，主要系：1）上年同期贡献重要业绩增量的《梦幻新诛仙》，在本期进入成熟期，以及部分老产品生命周期衰退，流水贡献自然下滑；2）欧美子公司剥离出表；3）加大研发投入，近期开启数款游戏测试。

重视研发投入，游戏产品储备丰富。公司持续加大研发投入，2022前三季度公司研发费用率为28.52%，同比增加8.37pct；其中，Q1、Q2和Q3的研发费用率逐季攀升，同比分别增加了7.9pct、5.58pct和11.89pct。产品方面，竖版3D手游《完美世界：诸神之战》于2022年1月公测，《幻塔》于5月11日开启大地图2.0版本，《梦幻新诛仙》于6月24日开启周年庆版本，《梦幻新诛仙》于3月在海外多地同步上线；由腾讯代理的《幻塔》海外版已于8月11日在近40个国家和地区上线，并在近30个国家和地区进入iOS游戏畅销榜Top10。储备方面，《天龙八部2》、《朝与夜之国》、《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《诛仙2》、《完美新世界》、《神魔大陆2》等多款产品正在推进中，自研手游《黑猫奇闻社》已于8月24日上线、端游《笑傲江湖》高清服和《诛仙世界》已分别于7月和8月公测，为后续业绩提供有力支撑。

公司兼具端/手/主机游戏研发能力，持续加强研发投入，以《幻塔》为代表的创新品类取得积极成果，关注后续出海业务发展。预计公司 2022年/2023 年/2024营收分别为92.62亿元/101.73亿元/112.09亿元，归母净利润分别为17.27亿元/18.75亿元/21.00 亿元，EPS 分别为 0.89元/0.97元/1.08元，对应 PE 为14.29倍/13.16倍/11.75倍。维持“买入”评级。

风险提示：政策监管风险；项目上线延迟；流水不及预期。

5.6 万达电影（002027.SZ）：全产业链龙头，业绩和估值有望迎来修复

2022年前三季度公司营收和归母净利润分别为77.21亿元和-5.33亿元，同比增速分别为-16.73%和-283.47%；单Q3季度营收和归母净利润分别为27.82亿元和0.48亿元，同比增速分别为24.34%和113.80%。上半年业绩大幅下滑，主要源于受国内疫情影响，最多时约410家同时停业、占公司国内影院数量的51%，导致影院经营压力较大。

“轻重并举”巩固龙头地位，系统化降低边际管理成本。2020年6月，万达院线首次全面开放加盟业务，旗下影院数量持续增长，市占率稳步提升。截至2022年中报，公司在国内拥有已开业影院802家，6829块银幕；其中，直营影院708家、6140块银幕，轻资产影院94家、689块银幕。澳洲院线拥有境外影院56家，493块银幕。2022年上半年，公司累计市场占有率为16.5%，同比提高1.5pct；全国前50、100及200名影院排名中，万达影院占比均超过50%，头部效应凸显。公司负责输出自身的营运标准，加盟方可以使用万达品牌的各类智能系统、共享营销服务和会员体系，从而降低公司的边际运营、管理成本。

《阿凡达2》已于12月16日国内上映，首周末票房接近4亿；《流浪地球2》已定于春节档上映。短期优质影片供应增多叠加防疫政策优化，大众观影热情有望被积极调动，线下文娱消费需求有望迎来显著回暖。预计公司2022年/2023 年/2024营收分别为108.46亿元/147.69亿元/169.46亿元，归母净利润分别为-4.50亿元/11.28亿元/14.28亿元，EPS 分别为-0.21元/0.52元/0.66元，对应 PE 为66.67倍/26.92倍/21.21倍。维持“增持”评级。

风险提示：政策监管变动；疫情发展不及预期；影片票房不及预期。

5.7 光线传媒（002027.SZ）：项目延迟拖累短期业绩，内容储备丰富支撑业绩修复

2022年前三季度公司营收和归母净利润分别为6.85亿元和1.02亿元，同比增速分别为-29.92%和-81.64%；单Q3季度营收和归母净利润分别为1.02亿元和-0.99亿元，同比增速分别为-54.12%和-244.57%。公司业绩下滑主要系电影市场低迷、电视剧收入确认减少及产业投资收益减少所致。

内容储备丰富，关注《深海》上线节奏。电影方面，已储备及正在推进的项目类型丰富、题材多样、数量位居行业前列，如《坚如磐石》、《扫黑·拨云见日》、《我经过风暴》、《中国乒乓》、《交换人生》、《透明侠侣》、《新秩序》等。电视剧方面，《拂玉鞍》已拍摄完成、待播出，《大理寺少卿游》在拍摄中，其他剧集项目《她的小梨涡》、《我的约会清单》、《如果某天我孤独死去》、《十九年间谋杀小叙》、《照明商店》等在推进中。动漫方面，公司成立“光线动画”厂牌，《冲出地球》已于7月16日上映，储备的动画电影还包括《深海》、《茶啊二中》、《大雨》；《哪吒之魔童闹海》、《西游记之大圣闹天宫》、《姜子牙2》、《大鱼海棠2》、《凤凰》、《最后的魁拔》、《八仙过大海》、《大理寺日志》、《相思》、《小倩》、《朔风》等。实景娱乐方面，扬州影视基地一期影棚及综合楼、酒店、餐饮等配套设施预计明年交付投入运营，电影学院筹建工作正在稳步推进中。

公司是行业动画电影龙头，储备内容相对丰富，重点储备影片《深海》、《坚如磐石》等目前正在正常过审中。我们预计，随着疫情进入平稳状态、电影市场将逐步回暖，有望驱动公司业绩和估值修复。预计公司2022年/2023 年/2024营收分别为13.96亿元/23.03亿元/27.71亿元，归母净利润分别为4.28亿元/9.52亿元/11.66 亿元，EPS 分别为 0.15元/0.32元/0.40元，对应 PE 为57.73倍/27.06倍/21.65倍。维持“增持”评级。

风险提示：政策监管风险；疫情发展不及预期；影片票房不及预期。

6风险提示

政策监管风险；经济恢复不及预期；产品表现不及预期。

END

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