牧原股份，真正的问题在哪里？

作者：朱酒

牧原股份 ， 是最近几个月雪球上争论最多的一家公司了 ， 很多争论已经超过网络范畴 ， 直接影响到企业经营层面 。 上周 ， 参加雪球调研团前往牧原进行调研 ， 得知牧原本来是要在3月15日启动可转债发行 ， 可雪球部分用户在2021年3月13日喊出牧原 “ 惊雷 ” 之后 ， 两日内各路媒体把问题迅速扩散 ， 导致深交所发出询问函 ， 直接导致可转债至今没能发行 ， 给公司的后继生产计划带来了很大影响 。

在调研活动的最后 ， 应公司高管要求 ， 团友们提出了一些给公司的建议 。 我的提议是 ： 不要高估投资者的能力 ， 不要低估从众者的影响 。 从之前对牧原股份的认识 ， 和调研后对公司的感受中 ， 都告诉我一件事 ： 牧原不是一家热衷于和资本市场打交道的企业 ， 也不是很擅长此道 ， 企业的注意力都在养猪上 。

3月中旬 ， 从雪球开始的质疑声所造成的影响 ， 明显出乎牧原管理层的意料 ， 一些看起来并不复杂的问题 ， 怎么会在短短两天时间内就产生了这么大的影响 ， 并直接导致95.5亿的可转债至今没有发出去 ？

我建议 ， 牧原应该把一些关于公司经营的普遍性问题 ， 选择较为负责的媒体和平台 ， 定时向市场公布 。 譬如 ， 我虽然持有牧原股份 ， 但也是在牧原的回复函中才知道其向同行卖出了那么多的仔猪 ， “ 同行的成本就是牧原的利润 ” ！ 很多人凭借 “ 常识 ” ， 质疑牧原的各项数据比同行好出太多 ， 认为这是不正常的 ， 但他们要是知道同行的猪都是怎么养出来的 ， 就不会总是问这些常识性问题了 ？ 如果牧原能每月公布向同行卖出了多少种猪和多少仔猪 ， 很多人的抨击 ， 自然会少很多 。

另一个经常能听到的声音 ， 就是报表数据展示出来的 “ 大存大贷 ” 。 从康美之后 ， “ 大存大贷 ” 就变成了财务造假企业的标配 ， 很多人以为只要是 “ 大存大贷 ” 就一定是财务有问题 。 其实 ， 我们熟悉的很多企业一直都是大存大贷的 。 譬如大部分房地产开发企业 ， 账面上的现金都不少 ， 在三道红线之后 ， 现金短债比绝大部分都是超过1 的 。 有些企业 ， 手里握着上千亿的现金 ， 却还有两三千亿的借款 ， 这是地产开发行业的普遍特点 ， 你可以质疑其财务安全 ， 但说其造假就太外行了 。

对牧原这样一家预计在2021年出栏4000万头左右的养猪企业来说 ， 其每个月的运营成本和其他企业当然会不一样 。 简单算一下 ， 公司目前的成本是每公斤16元 ， 4月份出栏314万头 ， 直接成本就是60亿左右 ， 100亿现金也就够维持一个半月的 ， 多吗 ？ 哪家企业手里不留存几个月的运营资金呢 ？ 所谓的大存 ， 只是对那些看惯了中小企业的投资者而言 ， 企业规模不一样 ， 他们眼中的 “ 大 ” ， 实际上只是牧原一个季度的正常运营费用而已 。

那么 “ 大贷 ” 呢 ？ 牧原的借款确实不少 ， 事实上近几年牧原一直在不断地借钱 ， 这些借款带来的直接结果就是出栏量从2019年的1025万头 ， 增长到2020年的1811万头 ， 预计今年会达到4000万头左右 。 两年时间 ， 出栏量增加3倍 ， 这需要多少资金 ？

这张图是在内乡拍的 ， 是牧原一个年出栏量210万头综合体项目的现场展示 。 可以看出 ， 210万头年出栏量 ， 占地就需要2800亩 ， 就业岗位超过3000个 ， 总投资会达到50亿 。 该项目基础建设已经完成 ， 现已部分投产 。

上图中平顶的6层建筑就是猪舍 ， 每栋可养10万头猪 ， 一共是21栋 。 养猪的地方都是比较偏远的 ， 要与村庄 、 河流等保持足够的距离 ， 而且还要考虑防疫问题 ， 必须要集中住宿 ， 想一下 ， 不要说210万头猪的产能 ， 3000多人的住宿就需要投入多少钱 ？ 看看下图中的停车场 ， 大家可能会有一个感性认识 ， 这还只是投产不到一半时候的场景 。

牧原目前的建成产能是6000万头 ， 预计年底会达到8000万头 ， 已经拿下的土地可提供产能在1亿头 。 相比2019年的1025万头 ， 增加的9000万头年出栏量总投入就需要一千多亿 ， 这其中绝大多数都是最近两年的投资 ， 大家应该知道 “ 大贷 ” 拿到的钱 ， 都花到什么地方了吧 ？

牧原被质疑 ， 主要原因是各项数据从数量到质量都超过行业太多 。 这是牧原长期专注养猪的结果 ， 或者也可以说是很多企业不专注的结果 。 真正了解养猪行业的投资者 ， 应该清楚很多企业实际上都是有其他产业的 ， 饲料 、 家禽等业务的比例并不低 ， 还有一些养猪企业是靠和农户合作 ， 这两年在猪瘟的防疫上吃了大亏 。

在猪价高企的时候 ， 很多企业没有足够数量的猪可以出栏 ， 营收中非猪收入占比也较高 ， 其总利润和利润率自然就受到影响 。 还有些企业 ， 由于种猪死淘率太高 ， 不得不在猪价较高的时候 ， 大量买入仔猪 ， 成本自然会远高于牧原 ， 面对回落的猪价 ， 不得不接受全面亏损的现实 。

牧原的成功 ， 核心原因在于专注 。 公司有了数百亿利润之后 ， 并没有搞太多的多元化 ， 甚至连C端业务都没有真正开展 。 所有的精力和资金 ， 都用在了产能扩张上 ， 这才让我们看到了每个月不断提高的出栏量 ， 真正做到了以量补价 。 很多人怀疑牧原出栏量的真实性 ， 除了卖给同行的仔猪和种猪外 ， 最大的佐证就是现在已经大幅下跌的猪价 。 影响价格的最主要因素是供求关系 ， 目前持续下跌的猪价 ， 是由于供给大幅增加所导致的 ， 作为行业绝对龙头 ， 如果牧原的出栏量有很大水份 ， 猪价是靠谁压下来的呢 ？

在雪球上 ， 被有些人一直提出的这些问题 ， 实际上都是养猪行业的常识 ， 如果是一个严肃的投资者 ， 稍微查阅一些资料 ， 就很容易找到答案 。 可这些问题被人反复提出 ， 可见真的不能高估某些投资者的能力和态度 ， 质疑是时刻都需要的 ， 但大家至少要清楚自己质疑的是什么吧 ？

调研完毕 ， 我自己整理了几个问题 ， 这不是用来质疑的 ， 也不需要任何人来回答 ， 但这是牧原股份未来发展过程中必须要面对和解决的问题 ， 只有用不断改善的经营数据才能真正回答 。

1 、 牧原在短时间内迅猛扩张 ， 还能不能像过往那样把猪养好 ？

养猪场地 ， 由于环保要求严格 ， 一直都是被高度控制的 。 过去两年 ， 受猪瘟影响 ， 各地供给普遍不足 ， 这才有了一个难得的甚至是再也不会出现的窗口期 。 牧原全力融资 、 发债 ， 就是要抓住这个史上最佳扩张周期 ， 目前已经锁定了1亿头产能 ， 后继已经很难有企业再超越了 。

过去十年 ， 牧原从年出栏36万头 ， 增长到1800万头 ， 这是一个奇迹般的增速 ， 但对养猪效率还是带来了一些负面影响 ， 2020年公司上下都在检讨 “ 没有把猪养好 ” ， 死淘率还是比较高 。 实际上 ， 一年时间内受产能提升影响 ， 牧原的员工总数增长了一倍多 。 大量新人上岗后 ， 生产效率的下降也是正常的 。 但后继时段内 ， 出栏量仍然是大比例持续增长的 ， 对牧原的考验越来越严峻 ， 质量必须要与数量相匹配 ， 否则会带来一系列连锁反应 ， 尤其是目前负债率较高的财务背景下 。

2 、 猪价回落是大方向 ， 牧原的长期成本是否能有效控制 ？

2020年的猪价是在各方面因素影响下 ， 整体严重偏高的特殊阶段 。 长期来看猪价回落是必然的 ， 整体低于20元/公斤更符合当前的市场情况 。 目前 ， 牧原的完全成本达到了16元/公斤 ， 与同行相比虽然还有成本优势 ， 但利润率已经大幅下降 。 当前还可以靠数量的增长 ， 来弥补单位利润的下降 ， 但从长期来看 ， 牧原必须要降低整体成本 ， 来保持足够的利润率 。

价格回落是长期趋势 ， 面对正在提高的成本 ， 尤其是增长较快的粮食价格 ， 牧原不但要在生产效率上保持高水准 ， 还需要在饲料 、 产业链上多做文章 ， 同时提高管理效率和渠道效率 。 在产能得到保障的前提下 ， 如何降低成本 ， 会是牧原未来几年最主要的生产问题 。

3 、 现有产能充分释放后 ， 牧原的发展空间还有多大?

几年后 ， 如果牧原的年出栏量达到一亿多头 ， 市场份额超过10% ， 后继的增长速度必然会随着规模的庞大而放慢 。 届时 ， 作为投资者不得不思考 ， 牧原的后继发展空间还有多大 ？

靠价格提升 ， 还是靠并购手段来抢占同行份额?这里面的难度都不小 。 国际市场也许是个出口 ， 但这就必须要先解决成本问题 ， 从国内农业发展的现状来看 ， 难度更大 。 这个问题 ， 恐怕也是秦总和高管团队一直在思考的 ， 希望能早日给我们一个指引 。

4 、 牧原能否让 “ 猪周期 ” 更加平稳?

猪周期一直都是4年左右 ， 随着牧原产能的不断兑现 ， 对市场的稳定作用会越来越大 ， 作为龙头企业 ， 如果能改变猪价大起大落的市场现象 ， 让行业在价格和出栏量上都更加稳定 ， 这对从业者和消费者来说都是一件大好事 。

一直以来 ， 中国的种植业和养殖业的发展 ， 都受到小农户模式的直接制约 ， 牧原如果能在工业化养殖领域取得全面成功 ， 这对整个中国农业的影响将是非常巨大的 ， 影响深远 。

5 、 牧原的企业文化是否能始终如一 ？

牧原是一家有自身独特文化属性的公司 ， 一年多的时间内员工数量增长了一倍多 ， 这对任何企业来说都是一个巨大的挑战 。 除了看得到的管理机制和生产效率之外 ， 那些在潜移默化中引领着牧原员工不断进步的企业文化 ， 也面临着如何传承的考验 。

前面提到的养好猪 、 降成本等问题 ， 不仅仅是企业经营管理体系如何落实的问题 ， 更是企业文化的实例表现 。 专注 、 务实 、 尊重 、 有理想 、 有原则 、 有社会责任感 ， 这是我所感受到的牧原文化 。 希望我们能在未来几年内 ， 看到规模扩大了数倍的牧原股份 ， 依然保持着纯正的牧原文化。

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